2020 年，公司实现收入和利润的微增。展望未来，公司在线上积极布局社交电商，继续享受流量红利；线下加速全国化拓店节奏（2021 年预计净增加499家以上）。同时，公司还将基于现有供应链及研发能力，持续推出基于消费者需求的细分产品（如良品飞扬、良品小食仙），通过品类延展打开更大增长空间。

    　　2020 年，公司收入/归母净利润同比+2.3%/+0.9%。2020 年，公司实现营业收入78.9 亿元、同增2.3%；归母净利润3.4 亿元、同增0.9%。其中，2020Q4实现收入23.6 亿元、同增4.8%；归母净利润0.8 亿元、同增208.2%。

    　　收入端，我们分渠道和产品分别拆解来看：

    　　1）渠道：线上流量压力下实现持续增长，线下全国化加速。①线上渠道：2020年，公司线上渠道实现收入40.0 亿元、同增8.3%；占总收入比重为52.1%、同增3.5Pcts。其中，公司已经加快布局社交电商等新渠道，全年实现直播近4000场，销售规模超1.2 亿元。②线下渠道：2020 年，公司实现收入36.9 亿元、同减5.7%；其中，直营/加盟分别实现收入12.3/23.5 亿元、同减14.1%/2.1%，主要系疫情对武汉地区销售影响。分地区看，2020 年，公司在华中收入为20.6亿元、同减18.0%；华东/西南/华南实现收入6.5/4.6/4.3 亿元、同增17.1%/10.4%/20.8%。全年公司共新开拓直营门店和加盟店共计285 家，华中/华东/西南/华南/西北/华北门店数分别为1296/645/357/320/77/5 家，分别同比变动-33/+174/+57/+57/+25/+5 家，华东市场快速开拓。

    　　2）产品：积极推动新产品增长，肉类/素食销售情况良好。公司2020 年适当缩减SKU 数量至1256 个，其中全年全渠道终端零售额超过1000 万元的SKU 有275 个，新品SKU 有38 个。同时，公司的新品牌良品小食仙和良品飞扬小有规模，2020 年实现收入3.0/1.1 亿元。分品类看，2020 年，肉类零食/素食山珍实现收入20.1/7.0 亿元、同增11.5%/12.5%，整体品类受欢迎程度高；糖果糕点实现收入19.0 亿元、同增2.5%，2020 年春节较晚等因素影响品类增长；坚果炒货/果干果脯实现收入13.3/8.0 亿元、同减3.6%/2.6%。

    　　盈利分析：线下毛利率受疫情影响下滑叠加政府补助减少导致盈利承压。2020年，公司毛利率为 31.1%，同比-1.0Pct。线上渠道销售毛利率为 30.0%，同增0.9Pct；线下渠道毛利率为 32.4%，同减2.7Pcts，主要系疫情下线下渠道收入下滑所致。销售费用率同减0.6Pct。其中，物料消耗费用率同减0.5Pct，主要系成本优化所致（如电商包装节约）；促销费用率同减0.3Pct，主要系2020Q4营销活动幅度减弱所致。管理费用率同减0.6 Pct，主要系人事费用及折旧摊销减少所致；研发费用率同增0.1Pct，主要系人事费用增加等。综合考虑税率波动带来的小幅影响，公司净利润率同比下降0.1Pct 至4.4%。

    　　未来展望：全渠道全品类运营是重点，不断加强供应链综合能力。线上，公司在传统电商方面依旧会保持积极探索流量中心化下的发展模式，望推出更多细分的多元化产品吸引不同消费者。同时，随着抖音快手等社交电商的兴起，公司已经积极布局发力；拼多多等下沉渠道也将会成为公司下一步拓展重点。线下，公司有望在2021 年加速拓店，计划于2021 年实现总店数3200 家的发展目标，并鼓励门店店长借助企业微信建立私域流量，为公司下一步发展做好提前准备。长期公司望立足高端零食市场，持续推动线上份额提升、线下门店全国化扩张。

    　　风险因素：行业竞争加剧；电商增速放缓；线下拓展不及预期。

    　　投资建议：考虑到平台流量分流等不确定性因素下线上渠道的短期压力，下调2021/2022年EPS 预测至1.09/1.36 元（原预测为1.25/1.50 元），新增2023 年EPS 预测为1.58元，维持“增持”评级。

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