投资建议

在宏观经济不景气的背景下，森马与巴拉巴拉继续保持稳定增长已属难得。随着快反和柔性供应链的推进，通过整合供应链和打造平台生态圈，公司品牌力有望得到进一步提升，休闲服饰及童装规模优势和双龙头得到进一步巩固。经过一定时期调整，期货制向现货制转变的影响将逐渐消化，公司业绩将重回双位数增长通道。预测公司2017-2018年EPS分别为0.61元、0.71元，对应PE分别为15.5X、13.3X，公司基本面夯实，总体估值较为便宜，未来需关注“期货+现货”模式的调整情况，维持“推荐”的投资评级。

投资要点

业绩保持稳定，利润同比微增3.16%：公司2017年第一季度实现营业收入20.67亿元，同比增长7.47%；实现归属上市公司股东净利润2.52亿元，同比增长3.16%，扣非后净利润2.34亿元，同比增长1.07%；每股收益0.09元，与上年同期持平。同时，由于休闲装业务的持续提升、儿童业务稳定增长及互联网业务的快速发展促进公司的业绩增长，公司预告2017年1-6月实现净利润5.13-6.66亿元，去年同期为5.13亿元，同比增长0-30%。

童装业务带动毛利率提高，期间费用率大幅提升7.08pct：由于毛利率较高的童装业务占比持续增长及互联网业务的增长，公司整体业务毛利率同比大幅提升5.22pct至42.09%。同时，伴随着公司业务的增长及公司加大研发投入，吸引优秀人才等因素的影响，公司整体费用率大幅提升7.08pct至24.11%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比上升4.05pct、2.28pct、0.76pct至18.16%、6.57%、-0.63%。

存货压力仍存，资产周转有待改善：公司2017年第一季度存货较期初增长3.54%至22.81亿元，存货周转天数由104天上升至168.60天。应收账款同比增长6.35%至13.4亿元，应收账款周转天数由同期的65.26天增加至71.45天。但是随着公司在购物中心销售渠道的拓展及引入商业银行对公司加盟商提供资金支持，应收账款规模有所缓解，由期初余额19.44亿元环比大幅下降31.24%至13.37亿元。同时，经营活动现金流与营业收入占比由上年同期的7%下降为-2%，资金周转速度略有下降。

推进快反业务，品牌盈利能力改善：2016年下半年起，公司推行订货模式调整，部分休闲产品由期货订货模式转变为“50%期货+50%现货”模式，提高订货频次，有计划分步骤地加大快反产品的占比，推动快反业务进一步发展。2017Q1现货占比从30%上升为50%，受其影响，春夏款期货部分确认收入减少，但当季上市的16年冬装现货得到部分确认收入。现货制提供小批量、多批次的产品，公司将根据现货结果进行快反及补货，缩短设计到上市周期至2个月，确保公司产品的时尚度和增强公司快速捕捉时尚潮流的能力，增强产品的市场竞争力。目前森马、巴拉巴拉均已推出第一代购物中心店，伴随供应链调整，预计将进一步提升公司品牌形象，促进业绩继续稳步增长。

风险提示：模式转型低于预期风险、购物中心扩张不达预期风险、经济下滑和消费市场低迷风险。

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