事件：公司公布 2017 年度一季报：实现已赚保费 2401.52 亿元（YoY+22.26%）；实现归母净利润 61.49 亿元（YoY+17.10%）。期末综合偿付能力充足率为 300.09%。业绩表现基本符合预期，业务品质略超预期。公司根据保监会 23 号文规定，公司调整保险合同负债评估的传统险折现率假设，合计增加寿险责任准备金 132.89 亿元。

寿险龙头地位依旧，业务结构持续优化。 17 年一季度公司实现保险业务收入 2462.08 亿元（YoY+22.1%），增速较同期回落 9.31pct.，前两月原保费市场份额 18.53%，行业龙头依旧。其中，首年期交保费 603.14亿元（YoY+17.4%），总保费占比达 24.5%；续期保费达 1127.58 亿元（YoY+51.6%），总保费占比达 45.8%。业务结构在高水平上持续优化。保障型业务快速增长，产品多元化效果明显。我们预计，公司进一步压缩趸交业务，以期交保费和续期业务提振整体业务收入，业务品质再上新台阶。

拟以不超过 7.01 元/股（PB 约为 1.0188）认购广发行增资股份，对价约为 132 亿元。增持广发行以来，双方从渠道共享、交叉销售、中后台运行整合等多个方面综合协同发展，加强客户粘性和综合金融服务能力。 16 年公司银保渠道继续深化转型，降趸交促期缴，长险首年期缴保费 178.35 亿元（YoY+30%）。银保渠道销售人员同比提高 78.6%至 23.4 万人。同时 16 年广发行并表的收益率近 9%，缓解了公司长期资产配置压力。

加大对长久期多元化资产的投资力度，总投资收益率 4.53%同比提升0.4 个 pct.。 2017 年一季末公司可投资资产为 25398.95 亿元，较上年末提升 3.52%，净投资收益率 4.68%，总投资收益率 4.53%，同比提升0.84pct.，较 16 年全年下滑 0.03pct.。

年初至 3 月末，沪深 300 上涨 4.41%，创业板指下跌 2.79%，中债总全价指数下跌 1.45%；而去年同期沪深 300、创业板累计下跌累计分别达 13.75%和 17.53%，投资环境较去年同期改善明显，公司将加大对长久期多元化资产的投资力度。我们预计，随着国内长端利率的稳步推升和二级市场的逐步向好，公司再投资压力趋缓， 17 年投资收益率或将回到 5.3%附近，对营收及利润贡献进一步加强。

基准收益率曲线下行准备金评估承压, 17 年 3 季度后将逐步企稳迎来拐点。 750 天移动平均10 年期国债收益率自 2015 年三季末拐头下行（16 年下行约 32.19BP 至 3.4620%，静态测算下 17 年将继续下行约 25BP 至 3.21%）。 16 年末对未来利益不受资产组合收益影响的保险合同折现率假设为 3.23%~5.32% （15 年末为 3.42%~5.78%），上述假设变更减少税前利润 142.62亿元。 17 年一季度公司进行会计估计变更，根据保监会 23 号文规定，公司调整保险合同负债评估的传统险折现率假设，合计增加寿险责任准备金（减少税前利润） 132.89 亿元（16年一季度为 54.79 亿元），我们估计公司未显着上调综合溢价，随着长端利率重拾升势， 17年 3 季度后将逐步企稳迎来拐点，预计准备金评估压力在 17 年收窄， 18 年基本消除。

投资建议： 行业监管强调回归保障业务、长端利率稳步抬升、二级市场逐步向好均对公司构成利好。我们预计 17-18 年 EPS 分别为 1.02 元、 1.47 元和 1.81 元，每股内含价值为 27.83元、 32.65 元和 39.75 元，对应 P/EV 为 0.93、 0.79 和 0.65 元， 给予“买入”评级。

风险提示：保费收入不及预期、投资收益不达预期

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