1Q21 业绩低于市场预期

    长城汽车发布1Q21 业绩：1Q21 收入311.17 亿元，同比/环比分别+150.6%/-24.4%；归母净利润16.4 亿元，同比扭亏，环比-40.9%。

    1Q21 公司销量表现亮眼，坦克300 等高单价高毛利新车上量；市场预期单车盈利环比提升，实际表现略低于市场预期。

    发展趋势

    1 季度销量创近年新高，多因素拖累单车收入及盈利环比下滑。

    1Q21 公司销量33.9 万辆，相比1Q19 销量+19.4%，季度销量创下近年新高。1Q21 单车收入9.18 万元，环比-3,184 元，单车净利润4,839 元，环比-1,601 元，对应净利率为6.2%，环比-2.0ppt。期间费用率11.2%、比较稳定，单车均价及毛利率下降是主因。

    1Q21 毛利率为15.1%（未扣减税金及附加），环比-3.1ppt，以下原因拖累单车收入及毛利率下行：1）原材料涨价：受此影响，公司预计单车成本上涨1,000-2,000 元，对毛利率影响幅度在1-2ppt；2）车型结构变化：1 季度欧拉销量占比环比+1.5ppt 达到9.1%，新能源车型上量压低整体毛利率；3）产量下降、批发小于零售，带动单台分摊成本及返利增加，产生小幅影响。我们认为公司终端需求旺盛，坦克300 等高单价高毛利车型订单充足、后续上量有望提速；同时公司计划持续推出更高价格的新能源车型，逐步减少对毛利率的拖累。我们认为公司盈利水平仍会稳中有升。

    坦克独立运营，咖啡智能首搭摩卡量产，多款新车逐步贡献增量。

    上海车展中，公司旗下五大品牌发布多款车型，WEY 摩卡、哈弗赤兔开启预售。公司宣布坦克独立运营，发布坦克700/800，坦克品牌定位越野新蓝海市场，公司计划2025 年全球销量达到50 万辆，贡献增量。“咖啡智能”首款量产车型摩卡开启预售，预售价17.98-22.08 万元；体现公司自动驾驶能力，搭载激光雷达的摩卡特醇版可实现L3 级自动驾驶，并计划于11 月正式交付。此外，公司还发布了WEY 拿铁/玛奇朵、哈弗赤兔/大狗2.0 版、欧拉闪电猫/朋克猫/大猫等车型。车展带动新车周期，全年10 余款车型上市，逐步上量的同时将带动市场加深对公司技术储备的认知。

    盈利预测与估值

    公司当前A/H 股价对应2021 年34.3/20.2 倍P/E。我们维持2021-22年的盈利预测。考虑到芯片供应等行业不确定性因素，板块估值中枢下调，下调长城A/H 目标价6.7%/14.3%至42 元/30 港币，对应2021 年41/25 倍P/E，较当前股价有18.2%/22.7%上行空间。

    风险

    新车销量不及预期。

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