年报和一季报整体符合预期，预计Q1 首都机场谈判等暂未落定2020 年，公司营收525.97 亿元/+8.20%；业绩61.40 亿元/+32.57%，扣非增55.83%，EPS 3.14 元。2021Q1，营收181.34 亿元/+127.48%，归母业绩28.49 亿元（去年同期亏损），EPS 1.46 元，均与业绩快报一致， 预计首都机场谈判、海南所得税优惠等尚未落定。

    海南离岛免税表现靓丽，线上新模式探索助力有税大增2020 年，依托新政效应及公司自身线上线下发力，其离岛免税业务逆势表现出色：三亚免税店营收213.16 亿元/+103.70%，业绩29.68 亿元/+108.87%;海免实现营收99.11 亿元/+230.48%，归母业绩6.57 亿元/+168.77%。同时，日上上海因线上发力，实现营收137.30 亿元/-9.37%，归母业绩12.46 亿元/+177.53%（租金协议调整）；日上中国预计收入32 亿+，亏损近8 亿元。海外，伴随租金调整和新模式探索，公司澳门机场店、香港机场店、香港市内店均实现扭亏为盈。综合来看，公司2020 年实现免税收入323.61 亿元/-30.31%，主要系疫情影响机场免税受挫，但依托线上等发力和模式创新，公司有税收入197.08亿元/+1612.72%，有效对冲免税尤其机场免税的不利影响。此外，由于疫情下卷烟等销售承压，公司计提资产减值损失9.09 亿元，较此前大幅增加（2019 年计提资产减值损失3.78 亿元），对业绩有一定影响。

    拟筹备赴港上市，全球免税翘楚规模和渠道优势潜力仍然可期公司最新公告拟筹备赴港上市，未来若落定一可进一步提升国际知名度，增加股权的流通性，提升治理上的现代化；二是不排除加速海外扩张，公司年报表示将在有合适机会的前提下，积极探索和努力寻求收购机会，获取更多优质渠道资源，进一步提升公司供应链管理能力、线上业务运营能力和商业运营管理水平。虽然赴港融资可能带来摊薄影响，但预计相对可控，全球免税翘楚规模和渠道优势潜力仍然可期。

    风险提示

    宏观及疫情等系统性风险，机场保底租金压力，政策风险等。

    投资建议：全球免税龙头翘楚，规模和渠道构筑支撑，维持“买入”

    预计21-23 年公司EPS 5.36/ 6.91/ 8.53 元，对应PE 56/43/35x。免税行业规模壁垒极高，中国中高端消费市场持续快速成长和海外消费力回流势不可挡，公司长期成长预期明确，维持“买入”评级。

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