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中国中免(601888)2020年报及2021年一季报点评:业务升级转型 快速应对变化
发布时间: 2021-04-22 03:07
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中国中免(601888)

  公司2020 年收入525.97 亿元,同比增长8.20%(相比追溯后,下同;2020 年5 月公司收购控股股东持有的海南省免税品有限公司51%股权);营业利润96.94 亿元(+31.79%),归母净利润61.40 亿元(+32.57%),扣非后增长55.83%至59.67 亿元(非经常性损益中,计入当期的政府补助为2.14 亿元)。经营活动现金流量净额82.02 亿元(比净利润73.37 亿元高近9 亿元,净现比1.12)。

      eps=3.1447 元/股。roe(加权,扣非)提升7.69pct 至28.88%。毛利率40.64%(-8.76 pct),净利率13.95%(+2.66 pct)。单四季度公司营收174.58 亿元,归母净利润29.76 亿元。每股派发1 元现金红利(含税),本年度公司现金分红比例为31.80%。

      公司Q1 营收181.34 亿元(+127.48%),归母净利润28.49 亿元(经收购海免股权调整后上年同期同口径为-0.22 亿元),少数股东损益5.56 亿元(上年同期为-2.78 亿元);计入当期损益的政府补助约2024 万元;扣非后归母净利润为28.34 亿元(上年同期-1.2 亿元);毛利率继续有所下行至39.11%、但净利率上升至18.78%(创近年经营新高,以往正常年份扣除非经常性影响后Q1对应数据大概是在13、14%附近)。公司Q1 roe(加权)=12.00%(2019Q1及全年分别为13.28%和25.61%,但19Q1 有处置旅行社资产约7 亿元收益)。eps=1.4591 元/股。

      评论:

      2020 年疫情对旅游行业产生前所未有的影响,同时在2020 年7 月1 日起海南离岛新政实施的带动下,公司收入及利润情况逐季快速恢复及成长。2020 年也是免税行业格局发生巨变的一年,公司建立了深厚的供应链优势;疫情冲击下公司及时转变经营策略,1)大力拓展线上业务,2)迅速响应海南离岛免税政策变化,狠抓线下关键市场;在机场业务上投标多个国内重点城市机场免税店项目经营权,且澳门机场店、香港机场店、香港市内店均实现扭亏为盈;同时公司还在招商采购、供应链管理、会员体系统一、权益积分共享等方面均做了进一步优化。

      公司在疫情危机下,相比正常经营时期做出了诸多努力和转型调整。我们认为,变化来临后涉及深入分析、快速决策、创新模式、内部协调、外部对接、团队协作等等,快速转型、应对变化是区分优秀公司与普通公司的关键点。虽然公司收入增速仅8.24%,但由于公司向诸多品牌商采购,相关参与方众多,且我们估测,品牌方自身的原料采购、生产、渠道分布等等在内部也有相应的规划和排期、安排,实际中购买力与商品的匹配平衡或是非常大的挑战。公司在2020 年利润增长显著,渠道结构――高利润率水平的海南离岛免税业务占比显著提升、商品结构变化――公司积极拓展有税业务,使得费用率、毛利率、净利率水平均异于平常。

      公司合作客户多为国际知名品牌,采购及铺货须提前一定的时间,而且疫情下货物运输也受到一定影响。我们认为,2020 年具体业绩非核心看点,建议重点关注公司在应对疫情和国内免税格局下做出的经营改善、和机场方面的谈判力变化。1.29 中免控股子公司与上海浦东机场租金谈判出了结果,对2020年及后续合同期内的租金方案进行了修订。2020 年国际客流急剧下降、租金大幅减少,减轻了中免经营压力,也为未来几年的机场免税经营的租金有了清晰指引。

      未来公司经营计划中,公司也授权管理层启动发行H 股,积极探索外延式发展道路,公司将充分利用上市公司平台,发挥资本运作功能,加强上游品牌掌控力,补齐产业链短板,在合适机会下积极探索和努力寻求收购机会,获取更多优质渠道资源,进一步提升公司供应链管理能力、线上业务运营能力和商业运营管理水平。2020 年在疫情和国内有新增牌照、店铺的背景下,中免应对市场变化的能力和快速响应能力得以体现。市场化竞争下,期待公司有更好的运营迭代和优化。

      未来五年我国免税市场空间广阔,疫情影响下购买力聚集在国内,品牌方需对购买力和渠道做出新的平衡,因此看中我国国内市场,而有税线上渠道流量成本高企,免税渠道意义凸显。结合此前公开的信息,预计2021 年海南各种渠道、形态的免税市场约在600 亿元,预计离岛免税仍然占绝大头而中免份额也依然最大,类似于一般的商品贸易,免税业务在上下游(供应链和消费者端)具有较为显著的双边规模效应,如无重大变革,龙头优势显著。

      盈利预测、估值及投资评级:我们看好中免在免税经营上的先发优势和经营实力,特别是疫情后及时转变经营策略,以变应变,我们上调盈利预测,预计2021-2023 年归母净利润约 124、176、217 亿元左右(原预测 2020-2022 年为 53、97、135 亿元),当前市值对应 2022 年为 33 倍 PE,给予 2022 年42 倍 PE 估值、目标价379 元。维持“强推”评级。

      风险提示:品牌商合作低于预期、出入境恢复对海南分流、离岛免税竞争加剧等。

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