事件

    公司发布2020 年报及2021 年一季报，2020 全年实现营业收入525.97 亿元，同比增长8.20%，实现归母净利润61.40 亿元，同比增长32.57%；2021Q1，实现营业收入181.34 亿元，同比增长127.48%，实现归母净利润28.49 亿元，去年同期调整后为-2186.45 万元。

    简评

    线上业务弥补机场端损失，毛利率维持稳定

    2020 年，公司免税商品销售额323.61 亿元，同比下降30.31%，毛利率44.90%，同比降6.81pct，主要系免税商品结构变化，香化以外品类增多；公司有税商品销售额197.08 亿元，同比增1612.72%，毛利率32.55%，同比增0.99pct。主要因为疫情影响下，公司大力拓展线上业务，通过CDF 会员购等模式较好弥补了部分机场口岸端营收损失，公司也计划加快线上一体化平台建设，实现零售创新。2020Q4 公司毛利率为39.87%，同比下降4.47pct，2020 全年毛利率40.22%，主要由于品类结构调整、线上有税商品增加、促销折扣等因素。2021Q1 公司毛利率达39.11%，环比基本保持稳定。

    离岛免税新政持续景气，龙头地位不断稳固

    2020 年7 月1 日，离岛免税新政实施以来，购物限额、件数、品类等大幅放宽，全年离岛免税店总营业额超320 亿元，公司深度受益，2020 年度三亚市内免税店归母净利润29.68 亿元，海免公司6.57 亿元，日上上海12.46 亿元，澳门机场店、香港机场店、香港市内店均实现年内扭亏为盈，今年以来离岛免税继续高速增长。2021 年第一季度，海南省离岛免税购物金额135.7 亿元，同比增长355.7%，五一长假及海南消博会将助力离岛免税二季度增长；海南离岛免税目前店面总数达10 家，但公司仍占据绝对主导地位，报告期内，公司保障畅销商品采购供应，离岛端奢侈品箱包、腕表、贵重珠宝等销售同比大增，引进御银座、爱马仕彩妆、加拿大鹅等多品牌，加强供应链管理和数字化建设。2020 年初，三亚海棠湾河心岛项目正式投入运营，2021 年3 月公告拟投建海棠湾一期2 号地项目，重点布局精奢商品，未来公司在离岛端免税经营面积持续增加；另外，2020 年公司实现与上海机场租金合约的更新，实现长期合作共赢的基础，预计与首都机场和白云机场也能够实现较好的协商落地。

    2021Q1 业绩表现总体稳健，长期价格竞争力增强公司2021Q1 实现归母净利润28.49 亿元，考虑到目前海南业务所得税率仍维持25%水平，首都机场等租金谈判仍在进行中，暂时按照保守性原则计提相应费用，符合市场预期。公司离岛免税发展的长期逻辑不变，且伴随规模提升带来的价格竞争力不断增强，我们认为国际交流放开后，消费者购物的信息对称程度和便捷度均有提升，中免体系的优势反而会进一步放大。

    投资建议：公司公告正与相关中介机构就发行境外上市外资股（H 股）并在香港联交所上市的相关事宜进行商讨，提升资本市场实力及竞争力；但预计短期不构成影响。预计2021-2023 年公司实现EPS 为6.03、7.79、10.40元，当前股价对应PE 为50X、38X、29X。维持“增持”评级。

    风险提示：1、离岛免税规模发展不及预期；2、免税相关政策落地不及预期；3、品类提升不及预期；4、费用端节省不及预期。

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