公司披露2020 年年报及2021 年一季报，2020 年公司实现营收525.97 亿元，归母净利润61.40 亿元，分别同比增长8.20%（追溯调整后）、32.57%（追溯调整后）。21Q1 公司实现营收181.34 亿元，归母净利润28.49 亿元，环比20Q4 分别变化3.87%、-4.24%，略低于市场预期。

    　　支撑评级的要点

    　　聚焦免税，发力线上 。2020 年公司商品贸易收入520.68 亿元，收入占比99%，其中免税商品收入323.61 亿元，有税商品收入197.08 亿元，收入占比分别为61.53%，37.41%。免税商品收入及占比下降主要受疫情影响及公司应对疫情在线上业务的发展。公司计划加快线上一体化平台建设，探索新零售免税服务创新，线上线下结合有望扩大公司营收规模。

    　　离岛免税高景气，全业态望恢复 。2020 年，公司在海南地区实现营收299.62 亿元，收入占比56.97%。其中三亚店收入、归母净利润同比增长103.70%、108.87%；海免公司收入、归母净利润同比增长230.48%、168.77%。

    　　海南地区免税业绩增长得益于离岛免税新政、邮寄送达、离岛补购、市场规模扩容等因素的共振。随着全球疫情逐步受控，公司以离岛免税为抓手，联动机场、市内、机上等全免税业态，整体恢复有望逐步实现。

    　　充分发挥先发优势，继续巩固龙头地位 。据世界品牌实验室发布，公司2020 年品牌价值836.59 亿元，位居中国旅游服务行业第一，并与全球超1,000 家知名品牌建立合作，并且持续引入顶奢品牌吸引流量。公司九大类型免税店布局区位合理，已成为全球免税店类型最全、单一国家零售网点最多的运营商。此外，公司供应链体系完整，物流效率突出，形成了品牌、议价能力、区位、渠道等方面的协同优势，龙头地位有望巩固。

    　　拓宽融资渠道，打造国际品牌 。公司公告，董事会已批准赴港上市发行H 股，融资渠道有望拓宽，且有望通过登陆港股提升品牌国际影响力。

    　　据DFNI 及穆迪统计，2020 年公司已成为全球免税销售第一的企业，未来在“一带一路”及重点境外区域项目拓展望获品牌国际化推动。

    　　估值

    　　根据公司年报，我们预计2021-2023 年公司EPS 为5.74/7.48/9.49 元，同比增长82.5%/30.3 %/27.0%，对应市盈率为52.0/39.9/31.5 倍，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　市场竞争加剧、项目推进不及预期、政策落地不及预期。

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