事件：4月23日中国神华发布2021 年第一季度报告，报告期内，公司实现营业收入676.08 亿元，同比增长32.4%；利润总额176.66 亿元，同比增长20.0%，归母净利润116.11 亿元，同比增长18.4%，扣除非经常性损益后的净利润115.83 亿元，同比增长21.4%；剔除神华财务公司影响后经营活动产生的现金流净额为196.14 亿元，同比增加26.8%；基本每股收益0.58元，同比增长18.5%。

    　　点评：

    　　煤炭板块：一季度煤炭量价双升，营业收入大幅增加。2021 年Q1 公司煤炭产量0.78 亿吨（YOY+4.8%），销售量1.15 亿吨（YOY+17.3%），实现煤炭综合销售价格475 元/吨，同比上涨16.1%，煤炭销量、价格双升导致煤炭板块营业收入（563.23 亿元）同比大幅增加37.1%。公司自产煤单位生产成本128.4 元/吨（YOY+0.7%），其中蒙西地区执行煤电价格联动政策，煤价上涨影响相关煤炭企业用电价格上升，导致原材料、燃料及动力同比上涨5.1%；以及部分露天矿修理费增加导致修理费增加11.8%。 此外，叠加外购煤销售量占比及采购价格上涨因素，煤炭板块营业成本同比大幅增加42.8%。受此影响，煤炭板块毛利率23.9%，同比下降3.0 个百分点。展望全年，经济不断复苏带来下游需求持续向好，动力煤价格高位维持，煤炭板块营收表现有望超预期。

    　　电力板块：燃煤成本上涨拖累业绩表现，新增装机有望带动盈利恢复。

    　　中国神华Q1 实现发电量37.18 十亿千瓦时、售电量34.88 十亿千瓦时，同比分别增长35.4%、35.7%，平均利用小时数1178 小时，同比上升32.7%，加权平均售电价格338 元/兆瓦时，较去年同期小幅下降（344 元/兆瓦时）。受销售电量增加影响，电力板块营业收入（134.57亿元）同比增加40.4%。同期，营业成本受燃煤成本增长影响同比大增47.0%，导致电力板块整体毛利率同比下降3.8 个百分点。2021 年，伴随锦界煤电一体化项目三期工程5、6 号机组以及国华印尼爪哇二号机组的投产运行，电力板块的盈利表现有望恢复。

    　　运输及煤化工：烯烃产品销售良好，煤化工经营表现大超预期。2021 年Q1 公司铁路、港口、航运、煤化工分别实现营业收入98.73、16.31、12.44、15.95 亿元，同比增加10.7%、16.2%、99.7%、38.5%；实现毛利50.58、8.25、2.74、4.03 亿元，同比增加9.8%、16.7%、280.5%、3258.3%；毛利率分别为51.2%、50.6%、22.0%、25.3%，同比下降0.4、上升0.2、上升10.4、上升24.3 个百分点。报告期内，煤化工分部聚乙烯、聚丙烯分别实现销量94.8、89.7 千吨，同比增长6.5%、10.9%，同时受益于价格上涨，带动煤化工分部盈利表现大超预期。

    　　用煤旺季即将到来，公司盈利有望创出新高。供给端，澳煤进口限制、产地安检形势趋紧、铁路线路检修等因素催化下，煤炭产能释放仍然处于相对紧张的状态；需求端，二季度工业需求全面恢复，迎峰度夏用煤旺季即将到来，需求有望持续向好。叠加下游电厂低库存，煤炭价格具有较强支撑。预计全年煤炭供需紧平衡格局将延续，高煤价下，动力煤龙头中国神华的盈利有望创出新高。

    　　盈利预测与投资评级。预计公司2021-2023 年营业收入分别为2590.48、2621.99、2652.23 亿元，实现归母净利润分别为465.79、471.78、487.92 亿元，每股收益分别为2.34、2.37、2.46 元。中国神华的特许经营属性使得经营业绩具备高确定性和强稳定性，以及一体化运营各版块成长性能够释放足够的向上业绩弹性，维持“买入”评级和目标价29.03 元。

    　　风险因素：煤矿产能释放受限、碳达峰与碳中和政策的不确定性、资本开支和现金分红风险、煤炭价格大幅下跌。

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