2020 年业绩符合我们预期

    　　华发股份公布2020 年业绩：营业收入510 亿元，同比增长54%；归母净利润29 亿元，同比增长4%，符合我们的预期。

    　　毛利率、结算权益比例下行，分红比例边际提升。2020 年公司房地产业务结算收入同比+52%至481 亿元；税后毛利率较2019 年下降2.5ppt 至17.6%；少数股东损益大幅增至17 亿元（2019 年5亿元），占税后利润的比例提升至36%（2019 年16%），致使归母净利润同比增幅收窄至4%。2020 年公司每股拟分红0.45 元，对应分红比例33%（2019 年30%）。

    　　现金短债比显著提升，融资成本小幅下行。2020 年公司实现经营活动现金净流入291 亿元，带动在手现金较1H20 末（317 亿元）增至436 亿元，可覆盖一年内到期有息负债的95%（1H20 末67%）；2020 年末公司净负债率较1H20 末下行21ppt 至166%；剔除预收款后的资产负债率小幅降至76%（1H20 末77%），仍为“三道红线”下的“红档”房企。2020 年公司平均融资成本6.17%，较2019年下降0.18ppt。

    　　发展趋势

    　　降杠杆之路行稳致远。公司“三道红线”指标均未达到监管要求的标准，未来1-2 年仍将聚焦关键财务指标的优化。在此背景下，公司各项经营指标料以“稳字当头”，我们预计公司2021 年销售规模将维持在千亿元水平（2020 年销售额1,205 亿元，同比+31%），拿地端将秉承审慎态度。

    　　2021 年业绩有望实现双位数增长。2020 年末公司合并报表范围内的已售未结金额为526 亿元，我们预计公司2021 年营业收入将实现25-30%的增长；毛利率仍呈小幅下行趋势，但下行幅度可控；考虑到结算权益比例可能较2020 年有所回升，我们预计公司2021年归母净利润仍可实现15-20%的增长。

    　　积极推动多元业务发展。公司以“华发商都”为商业地产标杆品牌，2020 年公司商业地产可出租建筑面积增至20 万方（包含购物中心、写字楼和公寓，2019 年16 万方），实现租金收入2.1 亿元（2019 年2.5 亿元）。2021 年金湾商都和中山商都项目的入市料为公司租金收入提供增长新动能。同时，公司旗下物业公司（华发物业）于2021 年3 月完成借壳上市；2020 年华发物业实现归母净利润3,679 万港元。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2021 年盈利预测不变，引入2022 年每股盈利预测1.86 元，当前股价交易于4.0/3.4 倍2021/2022 年预测市盈率。维持跑赢行业评级和目标价8.30 元不变，对应5.2/4.5 倍2021/2022 年市盈率，较当前股价有31%的上行空间。

    　　风险

    　　结算进度不及预期；结算毛利率下行幅度超出预期。

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