公司发布年报及一季报：2016 年实现营收223.9 亿元，同比增5.16%，实现归母净利润18.1 亿元，同比增20.07%，EPS 为1.85 元。分红方案为每10 股派现10 元（含税），同时拟以资本公积金转增股本方式对全体股东每10 股转增10 股。

2017 年1 季度公司实现营收57.8 亿元，同比增10.54%；实现归母净利润7.2 亿元，同比增3.08%，EPS 为0.74 元。

投资要点：

免税业务毛利率提升和费用控制是公司净利增长重要因素。公司商品贸易业务实现收入93.8 亿元，同比增8.8%，毛利率同比提升1.25PCT 至45.02%，该板块贡献公司收入42%比重。其中，免税业务实现收入87.8亿元，同比增9%，毛利率同比提升1.41PCT 至46.59%；有税业务实现收入6 亿元，同比增6.5%，毛利率同比减少1.58PCT 至21.95%。中免子公司2016 年实现净利润17.3 亿元，贡献公司95.6%净利润。费用方面，公司销售费用率同比降0.5PCT 至8.1%，管理费用率同比升0.1PCT 至4.7%，期间费用率同比降0.5PCT 至12.6%，是公司净利润增速快于营收增速的另一重要因素。

旅游业务平稳发展，品牌价值和渠道优势显着。公司旅游服务实现收入126.6 亿元，同比增2.6%，毛利率同比减少0.73PCT 至8.92%，该板块贡献公司收入56.5%比重。其中，出境游实现收入66.9 亿元，同比降3.8%，毛利率同比增0.09PCT 至5.9%；国内游实现收入34.5 亿元，同比增7.45%，毛利率同比增0.61PCT 至6.74%。国旅总社2016 年实现净利润6001 万，其在全国拥有1200 多家门市网点，实体网络资源优势明显。“国旅・CITS”品牌连续多年蝉联旅游业最具价值品牌第一位。

三亚免税店客单价提升15.4%。公司三亚海棠湾免税购物中心2016 年实现营收47.05 亿元，同比增10.8%；实现净利润5.34 亿元，同比增12.9%。其中免税品实现销售收入45.8 亿元，同比增10.72%。全年接待顾客451万人次，购物人数97 万人次，客单价和进店购买率分别为4850.5 元和21.5%，同比分别提升646.5 元和0.8PCT。自2016 年下半年以来，三亚旅游市场回暖，海棠湾周边设施不断完善及优秀酒店集团先后入驻均有利于公司三亚业务未来发展。

建议重点关注人事变动和规模效应带来的运营效率提升。2017 年以来，公司新董事长李刚先生上任，董事会换届，新一届董事会和高管中较多人具备资深免税行业背景，侧面体现出公司未来对免税子板块的重视程度。此外，公司积极参与机场免税店竞标，获得了香港机场烟酒段和广州、南京等机场免税店的运营权，并在首都机场免税店第一阶段的招标中暂时领先中标T2 航站楼。未来若能够成功控股日上（中国），还将与其在业务上形成协同效应，并借鉴对方先进的管理和运营经验，在规模效应基础上进一步提升运营效率。

盈利预测和投资评级：公司在年报发展规划中明确提出将完善绩效考核制度，继续推进混和制试点，探索开展海外退税业务，集中资源全力争取中标重要机场免税经营权等方向，并提出将加快投资并购步伐，加速扩大企业发展规模。在大的消费回流背景下，日本、韩国免税业受到冲击均对公司经营形成利好。控股日上（中国）为公司带来新亮点，二者未来在规模效益、营销和渠道的协同方面具备较大提升空间。此外新上任管理层具备优秀免税行业经营背景，公司未来发展经营动向值得关注。预计公司2017 和2018 年EPS 分别为2.17 元和2.66 元，对应PE 分别为24 倍和20 倍，维持买入评级。

风险提示：政策变化；投资风险；财务风险；市场竞争加剧；项目进展低于预期

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