事件：公司公告17 年中报，上半年实现营业收入47.14 亿元，同比增加21.49%；实现归属于上市公司股东的净利润为5.46 亿元，同比增加11.33%，折合EPS 为0.34 元/股。加权平均ROE 为6.47%，增加0.04个百分点。第二季度公司实现营业收入22.55 亿元，同比增加12.38%，实现归属于上市公司股东的净利润2.32 亿元，同比减少13.68%。公司业绩基本符合市场预期。

营收稳步增加，主要产品价格同比改善明显：上半年公司肥料、有机胺、己二酸、醋酸、多元醇等主要产品分别实现销售77.18、16.09、10.66、31.21 及10.50 万吨，实现收入9.90、8.59、9.13、7.37 及6.34 亿元。17年上半年收到成本推动和行业开工率不高等因素影响，尿素均价达到1600元/吨，同比提高240 元/吨，己二酸、DMF、醋酸等产品价格同比分别上涨56%、37%、49%，同比改善明显。其中己二酸、DMF 价格上半年走势先扬后抑，二季度环比有所调整，进入7 月份以来开始反弹，最新价格分别达到9005 元/吨和5200 元/吨，醋酸价格相对稳定，最新价格达到2900元/吨。上半年公司毛利率19.12%，同比下降2.02 个百分点，三项费用率4.84%，同比降低1.08 个百分点，彰显公司较强的费用控制能力。

环保风暴下多元醇价格快速上涨，公司受益明显：6 月中下旬以来多元醇近期价格快速上涨，公司拥有多元醇产能20 万吨，此前都处于微利状态，目前满负荷生产，近期价格的快速上涨一方面是受到环保督查影响，山东地区多元醇开工率持续受到压制，另一方面此前社会库存偏低。我们判断在环保持续的压力之下多元醇价格将继续坚挺，公司将显着受益。

五大在建工程将继续提升产品结构以及竞争力，八项断然措施不影响公司中长期成长性：我们看好公司现有化工及化肥产能在未来行业改善的背景下盈利逐步提升，公司五大在建工程将继续提升产品结构及竞争力。其中乙二醇项目达产后公司业绩向上弹性很大，2016 年国内乙二醇表观消费量达到1257 万吨，而国内实际产量仅有502 万吨，进口依存度达到60%，公司50 万吨/ 年乙二醇达产后我们预计整体的生产成本将控制在4000-4500 元/吨左右，假设油价在45-50 美元左右，我们预计乙二醇价格将在6000-7000 元左右，盈利能力非常可观，将较大提升公司的盈利规模和ROE。公司传统产业升级及清洁生产综合利用项目、肥料功能化项目、空分装置节能改造项目原计划于17 年年内建成达到试车条件，受到山东省“八项断然措施”影响，我们预计公司试车投产进度可能略晚实现，未来五大项目全部达产后对公司盈利增长和成本下降作用大。

股权激励激发员工积极性，存国企改革预期：公司于15 年底公告完成限制性股权激励计划，向公司董事、高级管理人员、核心技术人员、经营和管理骨干人员等130 名激励对象授予524 万股限制性股票，授予价格为7.44 元/股，锁定期24 个月。根据公司的业绩考核目标，以公司12-14 年的净利润均值为基数，公司16-18 年的业绩增速将分别不低于50%、60%和70%，相当于16-18 年净利润目标分别为8.73 亿元、9.31 亿元和9.89亿元。股权激励有望充分调动公司核心人员的积极性，与公司利益绑定一致，有助于公司业绩实现持续快速增长。

投资建议：华鲁恒升在国内煤化工行业竞争优势明显。考虑到行业产能出清、供给侧改革以及环保趋严的背景下，我们看好化工整体的景气向上以及持续性，而公司五大在建工程的投入将进一步改善公司产品结构并提升竞争力。我们预计公司17-19 年的EPS 分别为0.69、0.89 和0.99 元，维持买入评级，目标价18 元。

风险提示：尿素、甲醇、液氨等产品价格下跌

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