10 月21 日公司发布2021 年三季报，2021 年前三季度公司实现营业收入15.72 亿元，同比+19.20%，实现归母净利润1.13 亿元，同比-6.13%，实现扣非归母净利润1.05 亿元，同比-18.01%。

    　　二、分析与判断

    　　常温实现高速增长，疆外重回快速增长通道

    　　2021 年前三季度公司实现营业收入15.72 亿元，同比+19.20%，其中Q3 实现营业收入5.16 亿元，同比+18.50%。分产品看，常温/低温产品分别实现8.03/7.18 亿元，分别+41.12%/-0.40%，常温产品取得高速增长，主因疫情后消费者对纯牛奶营养价值认知提升，市场需求增加，同时公司常温奶处理能力显著提升，以及成立奶啤独立事业部之后，市场拓展顺利。分市场看，疆内/疆外分别实现9.81/5.88 亿元，分别+17.14%/+22.94%，疆内增长主因南疆市场大力拓展，疆外重回快速增长通道验证疆外布局积极有效。

    　　下游产能持续扩张，上游原奶高自控率保障生产稳定性下游渠道层面，南疆唐王城3 万吨生产线已投产运营，缓解产能瓶颈的同时也推动南疆市场布局，同时唐王城预留充足产能增量空间，奠定未来发展潜力。疆外市场集中力量拓展核心省份市场，聚焦费用支持。9 月天润与山东齐河投资集团签订合作协议，共建乳制品项目、奶牛养殖项目，有望通过山东产能辐射疆外市场，推动疆外扩张战略更进一步。上游原奶层面，公司原奶自给率接近70%，为上市乳企中自控奶源比例最高的公司，在原奶缺口、奶价上涨背景下，将有力保障生产稳定性，并平滑成本波动。

    　　原奶价格上涨，影响公司短期利润水平

    　　毛利率：前三季度公司毛利率为17.22%，同比-12.48pct。毛利率下降主因原奶价格大幅上升，以及运输费用变更到成本端列示，剔除运费影响后，公司毛销差为11.79%，同比-4.17pct。期间费用率：前三季度期间费用率为8.57%，同比-9.02pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.43%/3.05%/0.30%/-0.20%，分别同比-8.31/-0.69/+0.07/ -0.10pct。

    　　净利率：前三季度公司净利率7.81%，同比-1.43pct。在原奶成本大幅上升，费用空间有限情况下，公司净利率相对稳健小幅下滑。

    　　三、投资建议

    　　结合公司业绩表现，我们调整此前盈利预测。预计2021-2023 年公司实现营业收入21.30/26.01/30.77 亿元，同比+20.5%/+22.1%/+18.3%；实现归母净利润1.49/1.75/2.09 亿元，同比+1.4%/+17.2%/+19.4%，EPS 分别为0.56/0.65/0.78 元，对应PE 为23X/19X/16X，公司估值显著低于乳制品行业2021 年预期平均39X（Wind 一致预期，算术平均法）。

    　　考虑到公司稳固的疆内市场地位以及产能加码、渠道拓张动作，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　新品推广不及预期，渠道拓张不及预期，原奶价格大幅上升。

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