事件：公司发布三季报，2021 前三季度实现营业收入37.90 亿元（+63.33%），归母净利润14.57 亿元（+112.90%），扣非归母净利润13.59 亿元（+117.68%），Q3 单季度实现营业收入14.97 亿元（+74.93%），环比上升11.72%。Q3 单季度归母净利润5.82 亿元（+105.87%）。公司营收和净利润快速增长表明特种集成电路业务受到下游装备列装、国产替代、信息化三重因素驱动，规模效应显著+高附加值产品谱系扩张，推动公司业呈现高增长。同时智能安全芯片业务边际改善。

    　　投资要点：

    　　公司多项财务指标向好，特种集成电路高景气+智能安全芯片边际改善

    　　公司2021 前三季度综合毛利率59.87%（+5.31pcts），净利率39.17%（+9.55pcts），ROE 21.60%（+7.40pcts），我们认为，公司毛利率、净利率、ROE 提升，主要是①智能安全芯片业务边际改善，毛利率回升;②特种集成电路业务作为公司最高附加值业务，受益下游特种领域需求旺盛，规模快速增长，在公司整体业务比重提升，拉动公司整体盈利能力。

    　　整体费用基本保持增长，加大研发投入突破关键技术费用端来看，公司2021 前三季度整体费用保持增长，其中管理费用1.42 亿元（+51.03%），销售费用1.65 亿元（+25.86%），财务费用0.13 亿元（+39.61%）；公司研发费用3.74 亿元（+80.75%），研发费用高速增长主要是公司集成电路业务费用化研发项目投入增加所致，根据公司半年报，研发支出主要包括“特种集成电路研发项目”，“高端智能芯片研发项目”等，持续的研发投入有利于公司在数字电源、高性能时钟、高速高精度ADC/DAC、保护电路、隔离芯片、传感器芯片等领域实现关键技术突破，推动业务在未来几年的稳定成长。

    　　资产负债端变化明显，现金流量端改善

    　　资产负债表来看，公司2021 前三季度应收账款+应收票据合计41.53亿元，较年初增长52.57%；存货12.00 亿元，较年初增长34.70%，创历史新高，主要是公司集成电路业务生产备货增加；应付账款10.83亿，较年初增长56.74%，主要是采购原材料及配套产品增加所致。

    　　现金流量表来看，公司经营活动现金流3.39 亿元（+403.31%），我们认为主要是公司集成电路业务规模增长，利润增加及应收账款、存货周转率加快所致，现金流情况明显改善

    　　国微电子：受益“十四五”期间下游特种装备需求旺盛、国产替代、信息化三重因素驱动，产品谱系快速扩张

    　　公司全资子公司深圳国微电子公司在特种集成电路技术领域处于国内领先地位，覆盖七大系列500 多种IC 产品（FPGA、高可靠存储器、高可靠模拟器件、总线、高可靠微处理器、新一代SOPC 芯片、接口驱动器件、电源管理芯片），深圳国微电子2018-2020 年收入6.12 亿元，10.79 亿元和16.73 亿元，归母净利润2.05 亿元，5.06 亿元和8.77 亿元，过去三年营收、归母净利润保持快速增长，我们认为，随着下游特种装备放量、特种IC 国产替代、信息化三重因素驱动，公司凭借规模效应+高附加值产品谱系扩张，业绩有望持续高速增长。

    　　同芯微：可转债发行成功助力车载IC 业务，智能安全芯片边际改善同芯微是智能安全芯片领先厂商。2021 年6 月10 日，公司完成15 亿元可转换公司债券的公开发行，募资投向主要是新型高端安全系列芯片研发及产业化项目，车载控制器芯片研发及产业化项目和补充流动资金。我们认为，2012-2019 年，全球SIM 卡芯片市场竞争激烈，导致公司毛利率呈下滑趋势（从37.56%降至22.27%），随着公司发力海外SIM 卡市场和国内高端安全智能卡市场，公司智能安全芯片毛利率2021H1 出现回升，已呈现边际改善趋势。

    　　紫光同创：大规模FPGA 研发进展顺利，中小规模FPGA 多款产品稳步上量发货，首次实现半年度盈利深圳市紫光同创电子有限公司为公司参股子公司，专业从事可编程逻辑器件（FPGA、CPLD 等）研发与生产销售。2021 年上半年，紫光同创完成新一轮增资，持续加大研发投入。大规模FPGA 研发进展顺利，中小规模FPGA 多款产品逐步成熟、稳步上量发货，并在视频图像处理、工控和消费市场领域取得了重要进展。已初步完成新一代技术创新产品可编程系统平台芯片SoPC 的规划工作，第一代SoPC 产品开始研发，内嵌处理器、可编程模块、高速接口及多种应用类IP 等丰富资源，拥有基础版、边缘版、云计算版等多个子系列产品分支，为嵌入式终端、边缘计算、云计算加速等特定领域提供深度优化的极具竞争力的系统级解决方案。

    　　2018-2020 年，紫光同创亏损0.09 亿元，2.28 亿元和2.61 亿元，主要FPGA 高额研发投入所致，2021H1首次实现盈利0.89 亿，为公司带来投资收益，我们认为，FPGA 作为性能优势显著的高端芯片在通信、工业控制、消费电子领域具备广阔空间，根据Market Research Future 数据，FPGA 全 球市场规模在2025 年有望达到约125.21 亿美元。从国内市场来看，FPGA 市场规模将达120 亿元，紫光同创作为我国FPGA 第一梯队成员，价值不容忽视。

    　　投资建议：

    　　基于以上观点，我们预计公司2021-2023 年营业收入52.84 亿元，69.15 亿元和90.31 亿元；2021-2023 年归母净利润分别为18.34 亿元，25.51 亿元和33.19 亿元；对应2021-2023 年EPS 分别为3.02元、4.20 元、5.47 元，按照2021 年10 月25 日收盘价208.58 元计算，对应PE 分别为69.06 倍，49.66 倍和38.13 倍。基于公司所处行业地位以及产品未来的发展前景，我们维持“买入”评级，目标价280 元，对应2021-2023 年PE 分别为92.72 倍、66.67 倍、51.19 倍。

    　　风险提示：新一代特种IC 产品研发不及预期；下游特种装备采购进度不及预期；紫光同创高额研发投入持续给上市公司造成较大投资亏损；安全智能卡业务竞争加剧，产品毛利率走低；贸易摩擦的风险。

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