一、事件概述

    2021 年12 月28 日公司发布非公开发行A 股股票发行情况报告书，截至12 月10 日公司已向17 名特定发行对象非公开发行股份5159.09 万股，发行价格11.00 元/股，募集资金总额5.67 亿元，扣除发行费用后，募集资金净额5.56 亿元。

    二、分析与判断

    定增募集资金持续发力建设上游牧场，不断提升原奶自给率根据公司3 月28 日发布的非公开发行股票预案，拟将募集资金投向天润北亭1 万头规模化奶牛示范牧场建设项目、补充流动资金，分别投入募集资金3.97/1.70 亿元。截至2021 年6 月末，天润已拥有16 个规模化牧场，存栏3.12 万头，原奶自给率达69%，为上市乳企中最高奶源自控比例。短期看，原奶价格上涨，原奶自给率高，有效平滑成本端波动；长期看，原奶采购稳定性更高，品质更有保障，有利于生产经营稳步发展，产品矩阵高端化拓张。此次募投项目天润北亭牧场位于222 团，毗邻乌鲁木齐，将有助于公司继续巩固乌昌核心优势，迈出快速发展的关键一步。此外巴楚县合作的5000 头标准化牧场正在建设中，山东齐源牧场正在规划中，预计建成后将进一步提升原奶自给率，匹配生产经营规划，推动南疆及疆外市场布局拓张。

    南疆及疆外产能持续建设，推动下游市场稳步扩张下游渠道层面，天润在疆内已建立充分优势地位，目前正积极开拓南疆及疆外市场，2021年前三季度，天润在疆内/疆外分别实现9.81/5.88 亿元营收，分别+17.14%/+22.94%，疆外市场重回快速增长通道验证疆外布局积极有效。南疆唐王城3 万吨生产线已于今年上半年投产运营，近距离覆盖喀什、阿克苏等人口重镇，缓解产能瓶颈的同时也推动南疆市场布局，同时唐王城生产基地预留充足增量空间，奠定后期发展潜力。疆外市场集中力量拓展核心省份，聚焦费用支持。9 月天润与山东齐源发展集团签订合作协议，将共建乳制品加工基地、奶牛养殖及牧草种植基地，12 月已合资设立天润齐源乳品公司，规划一期项目投资4 亿元，建设10 万吨乳制品加工工厂，目前各项合作工作正稳步推进中。山东产能的建设标志着公司疆外扩张迈出关键一步，未来将基于此近距离覆盖山东及周边核心区域，缓解新疆企业出疆路程遥远的问题，提高疆外市场认知度。

    三、投资建议

    根据公司近期经营情况，我们调整此前盈利预期。预计2021-2023 年公司实现营业收入21.30/23.98/27.89 亿元，同比+20.5%/+12.6%/+16.3%；实现归母净利润1.49/1.66/1.89 亿元，同比+1.4%/+11.0%/+13.9%，考虑定增后，摊薄EPS 分别为0.47/0.52/0.59 元，对应PE 为29X/26X/23X，公司估值显著低于乳制品行业2021 年/2022 年预期平均40X/29X（Wind 一致预期，算术平均法）。考虑到公司稳固的疆内市场地位以及产能加码、渠道拓张动作，维持“推荐”评级。

    四、风险提示：新品推广不及预期，渠道拓张不及预期，原奶价格大幅上升。

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