核心观点：锦和商业布局文创产业园区早且择址能力强，上市前，近半数项目具有低成本、高收入的特点，因此整体毛利率较高。上市以来，公司积极通过收并购拓展较成熟项目，新增项目基本能在当期贡献收入，业绩释放快。

    　　公司介绍：国内领先的产业园区运营商

    　　锦和商业成立于2007 年，2020 年于上交所上市。公司主营业务为城市老旧物业的定位设计、改造、招商、运营和服务。

    　　主营业务：改造老旧厂房，打造产业园区

    　　公司是城市更新及产业园区运营产业链中不可或缺的一部分。主要业务模式为承租运营、受托运营及参股运营，其中承租运营为最重要业务方式，在营收中占比超过96%。

    　　截至2021 前三季度，三种方式经营的园区分别为43 个、23 个及3 个，管理面积分别为72、27 及11 万平米。

    　　锦和商业坚持区域聚焦，所运营园区主要位于上海大本营。同时，公司大力拓展北京市场和长三角核心省会城市。2021 年上半年，公司约87%的收入来自于上海项目，4%的收入来自于北京。区域深耕战略有利于公司获取客户，保持高出租率。

    　　竞争优势：盈利能力强，业绩释放速度快

    　　锦和商业合理的组织架构及精细化运营的方式，使公司具有较低的费用率。2021H1，锦和商业销售费用率与管理费用率之和比可比公司低3 个百分点。

    　　锦和商业毛利率高于同行业可比公司。投入运营时间早的园区大多成本低、营收高，公司距今时间较长且毛利率水平在40%以上的项目，合计收入在总收入中占比接近一半。另一方面，公司择址能力强，截至2019 年Q3，近半数项目位于租金水平高且空置率低的区域。

    　　公司多管齐下，在自主外拓的同时，积极通过收并购的方式获取优质项目。2021 年全年，公司合计新增24 个承租运营项目，其中仅2 个项目是通过自主外拓取得。并购项目在取得当年即可贡献收入，因此公司业绩释放节奏较快。

    　　财务分析：受新租赁准则影响利润下降

    　　新租赁准则对承租模式下资产负债表和利润表产生影响，导致利润率降低，资产负债率提高。若剔除租赁准则调整影响，公司2021 年前三季度实现营业收入6.69 亿元，同比上升19.76%；实现归母净利润1.37 亿元，同比上升14.90%。公司有息负债维持0。

    　　盈利预测及投资建议

    　　我们预计公司2021 年至2023 年，实现营业收入9.54 亿、11.94 亿、14.79 亿，同比增长29.0%、25.2%及23.9%，实现归属母公司净利润1.29 亿、1.67 亿及2.19 亿，同比增长-17.3%、29.3%及31.3%。锦和商业适合采用EV/EBITDA 进行估值，公司当前市值对应2021 年业绩为8.5 倍，处于低位，相比于同样折旧摊销较高的公司，估值具备一定优势。首次覆盖给予“买入”评级

    　　风险提示：宏观经济下行导致出租率大幅下降、物业产权方或出租方违约风险、客户退租风险或招商不及预期风险，研报使用的信息或数据更新不及时的风险。

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