事件

    公司发布年报，2021 年实现营业收入9.1 亿元，同比增长22.9%；实现归母净利润1.24 亿元，同比减少20.5%；EPS 为0.26 元。

    简评

    剔除新租赁准则影响后的业绩实现稳步增长，经营性现金流显著改善。

    受益疫情后出租率回升以及全年完成5 笔收购增厚收入，2021 年公司实现营收增速为22.9%，较2020 年回升33 个百分点。归母净利润增速大幅低于收入增速的主要原因在于受到执行新租赁准则的不利影响，公司租赁负债形成的利息费用达1.55 亿元，而2020 年为0。若剔除租赁准则影响，公司2021 年实现归母净利润1.78 亿元，同比稳步增长13.7%。

    我们认为2022 年公司业绩增速受新租赁准则的影响将会消退。此外，反映公司真实经营情况的经营性现金流改善明显，2021 年经营活动产生净现金流同比大幅增长104%。

    运营规模实现较快增长，持续深耕核心城市。截至2021 年底，公司总运营项目数70 个，较2020 年增加6 个，布局优异，其中上海60 个、北京7 个、杭州2 个、南京1 个；总运营面积约112 万方，同比增长27.3%。

    其中，承租运营面积为72 万平，较年初增15 万平；参股运营面积为12万平，较年初增4 万平，受托运营面积为28 万平，较年初增5 万平，承租运营项目增长最快。公司未来将加大轻资产模式、合资运营模式的比重，以及物管业务拓展，以减少新租赁准则对利润产生的不利影响。

    外拓、收并购、产业投资基金三轮驱动，拓展模式逐步成型。公司通过外拓签约、收并购实现运营规模的较快增长：1、以10.75 亿元的合同金额承租上海徐汇区衡山路、淮海中路两处核心地段合计约3.7 万方物业，地理位置稀缺，有助于公司在上海再度打造标杆项目，持续提升品牌影响力；2、公司在年内实现5 笔收购，分别为上海腾锦60%股权、上海翌钲100%股权和上海豪翌100%股权、同昌盛业60%股权、同昌盛业城市更新31.3%股权、上海劭锦100%股权，合计斥资约3.89 亿元。公司通过收并购获取优质项目的运营权，实现对上海、北京一线城市的深耕。

    此外，公司还参与发起设立产业投资基金，总规模10 亿元，公司占比89%，为寻找和储备优质项目资源打开新的拓展模式。

    维持买入评级和目标价不变。我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为1.37/1.69/2.03 亿元，三年CAGR 为17.9%，对应EPS 分别为0.29/0.36/0.43 元（原预测2022-2023 年为0.40/0.49 元）。看好公司多元渠道拓展项目的表现，维持买入评级和目标价12.90 元不变。

    风险提示：受疫情反复不利影响；新增项目拓展可能低于预期。

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