投资要点：

    　　公司发布2021 年年报：2021 年公司实现收入3.96 亿元（YoY+26.06%），实现归母净利润6582 万元（YoY-17.74%），扣非归母净利润约5682 万元（YoY-18%）；其中21Q4 实现收入1.19 亿元（YoY+32.65%，QoQ+19.7%），实现归母净利润约509 万元（YoY-69.37%，QoQ-68.48%），业绩低于预期。

    　　国五切国六排放标准的实施使得蜂窝陶瓷技术路线改变，收入端抵御重卡市场景气度较低的影响。2021 年我国商用车产销量完成467.4 万辆和479.3 万辆，同比下降10.7%和6.6%。从全年商用车走势和月度销量看，2021 年1-4 月商用车销量较2020 年均同比增长，但从5 月开始销量同比下降，下半年下降趋势更为明显。国六排放标准于21 年7 月1 日全面实施，国五产品在购置成本和使用成本都低于国六产品，使得出现抢装现象，透支重卡下半年消费，导致2021 年下半年商用货车市场尤其重型货车市场需求大幅缩减。但对柴油车而言，国六需在国五排放标准基础上加装DOC 和DPF。相较于国五的SCR 技术路线，在国六阶段柴油车采用的DOC-DPF-SCR-ASC 串联技术路线中，柴油车单机载体用量翻倍，在一定程度上减少了由于重型商用车市场需求波动带来的影响。因此，公司2021 年收入以及21Q3、21Q4 收入均实现不同程度的同比增长。2021 年公司蜂窝陶瓷实现收入3.85 亿元，同比增长36.55%。

    　　主要原材料价格明显提升、天然气等能源成本的上涨，叠加良品率处于爬坡期，使得毛利率有所下滑，带动净利润率下行。公司主要原材料为滑石、高岭土、氧化铝、纤维素等，百川数据显示，氧化铝、纤维素2021年市场均价分别同比增长20.5%、30.8%，其中两者均在2021 年11 月达到价格高位，Q4 环比Q3 分别增长27%、12%，此外，滑石、高岭土主要依托进口，预计受海外疫情以及海运压力较大影响，两种原材料供需有所失衡，使得价格也有所提升，叠加天然气价格有明显上涨，以及公司产品价格较为稳定，使得2021年公司毛利率有所下滑。同时，由于国六标准的实施新增对壁流式载体（DPF、GPF）的需要，两者良品率仍处于爬坡阶段，因此盈利水平相对较低。2021 年公司毛利率同比下滑9.77pct 至42.55%。其中Q4 影响较为明显，Q4 毛利率环比下滑14.54pct 至28.67%。费用端，公司2021 年费用率整体控制良好，销售费用率、管理费用率、研发费用率及财务费用率整体约24.4%，同比下滑2.12pct，2021 年公司净利润率约15.6%，同比下滑8.75pct。21Q4 费用率环比有所提升，主要体现在销售费用率和研发费用率分别提升3.57pct、7.07pct，整体使得Q4 净利润率有明显下滑至2.63%，环比下滑12.96pct。

    　　公司产销量稳步提升，募投项目进度基本完成，新增安徽蚌埠1200 万升产能，目前已开工建设。2021 年公司实现产量约1056 万升，同比增长7.6%，销售量约1009 万升，同比增长14.0%，产销同比稳步提升。

    　　募投项目山东基地以及重庆基地项目工程进度分别达到82%、99%，此外，公司投资4.9 亿元在安徽省蚌埠建设年产1200 万升产能。截至 2021 年底，该项目第一期两栋厂房已建设完成，部分生产设备已订购。随着新建生产线的建成投产，公司生产规模将进一步扩大、市场份额也将保持稳定增长，使得公司在行业中的龙头地位和竞争优势将得到进一步增强。但江西奥福由于只具备50 万升左右的产能，始终未达到盈亏平衡，因此短期仍处于亏损状态。按照此前规划，预计至2022 年底公司可实现至少3600 万升产能。

    　　经营性现金流有所回升，存货Q4 略有下滑。至2021 年底，公司经营性现金流净额约8274 万元，其中Q4经营性现金流净额约5562 万元，环比Q3 有明显回升，预计主要由于前期预付材料款，使得Q4 购买商品及接受劳务支付现金加回。存货至2021 年底约2.3 亿元，相对三季度末降低约1000 万元，预计主要由于消化部分在产品存货，供给下游客户。

    　　盈利预测与投资评级：下游重卡景气度仍处于恢复当中，且考虑后续公司产品价格可能面临年降，因此我们下调2022-2023 年盈利预测，预计2022-2023 年归母净利润约1.03、1.85 亿元（原预测约2.6、3.5 亿元），新增2024 年盈利预测，预计2024 年公司归母净利润约2.84 亿元，对应22-24 年PE 约38、21、14 倍，调整至“增持”评级。

    　　风险提示：原材料大幅波动影响盈利水平；国六推广进展不及预期；产能拓展不及预期

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