成本上涨利润率承压，1H22 归母净利同比-90.0%奥福环保发布2022 年半年报，上半年实现营收1.02 亿元（-42.2% yoy），占华泰预测全年收入的18.4%，实现归母净利446 万元（-90.0% yoy），占华泰预测全年归母净利的5.0%。2Q22 公司实现营业收入/归母净利4669/-546 万元，同比-46.0%/-130.7%。我们认为公司作为国内尾气蜂窝陶瓷领域龙头企业，在“国六”升级的背景下，有望受益于行业需求增长。我们预计22-24 年EPS 分别为0.71/0.88/1.06 元。结合可比公司估值水平（Wind 一致预期2022 年27.0x PE），考虑到公司为国内陶瓷载体龙头，进口替代加速突破，技术壁垒较高，给予公司22 年37.8x 目标PE，对应目标价26.84 元，维持“增持”评级。

    　　国六切换抢购高峰导致重卡销量下滑

    　　根据中国汽车工业协会统计，上半年我国商用车产量170.2 万辆（yoy-41.2%），整体表现比较低迷；其中重型卡车销量38 万辆（yoy -64%）――这也是奥福环保蜂窝陶瓷载体的主要需求来源。2021 年上半年，卡车市场抢抓国五和国六排放标准切换的机会，出现购车高峰，造成目前在用车换购需求动力不足。国六排放标准升级所确定的技术路线决定了蜂窝陶瓷载体单机用量翻倍，展望下半年，我们判断商用车产销量有望复苏，同时通过市占率提升，公司收入有望环比改善。

    　　德州奥深拖累毛利率下行，费用增长致净利率承压公司1Q22/2Q22 毛利率分别为44%/35%，2Q22 毛利率环比下滑9 个百分点，主要由于公司子公司德州奥深在执行项目成本上涨，拖累公司毛利率水平，该项目进入收尾阶段，有望减弱对公司毛利率的影响。上半年股权激励费用带来管理费用同比+20.4%，公司加快工艺优化及原材料替代进程，研发费用同比+18.6%，资产减值损失434 万元主要来自于二季度存货跌价准备，以上因素共同导致净利率同比下滑20.8 个百分点至3.6%。我们判断，随着公司技术的不断成熟和升级，国六产品良率提升，原材料替代持续推进，毛利率和净利率有望逐步恢复。

    　　维持“增持”评级

    　　考虑到下游商用车销量低于预期，我们下调蜂窝陶瓷载体销量预测，预计22-24 年EPS 分别为0.71/0.88/1.06 元（前值：1.16/1.54/1.85 元）。给予公司22 年37.8x 目标PE，对应目标价26.84 元（前值：54.36 元，基于22 年47.0x PE），维持“增持”评级。

    　　风险提示：汽车行业景气度低于预期，公司产品认证进度不达预期，原材料供应和价格波动超出预期。

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