投资要点
毛销差明显偏低致古井净利率亦处于低位，横向复盘来看，可比区域龙头净利率提升路径为规模效应、结构提升、费用率优化白酒行业具有消费品常见的规模效应，成功的白酒企业都具有占据核心价格带的大单品或大单品组合，大单品放量会带来明显的规模效应，尤其是高价位产品占比持续提升，对毛利率，净利润率提升是十分直接的贡献。
复盘徽酒龙头口子窖、迎驾2012-2021 年成长轨迹，规模成长和销售结构持续升级同步推升毛利率，进而直接带动净利率同步抬升。口子窖“窖藏系列”推出较早，口子5/6、口子10 以上先后接力放量，期间吨价CAGR达到8%、吨成本CAGR 为4%，综合而言结构持续升级、规模效应带动毛利率从2012 年的61.72%提升至2021 年的73.90%，同期净利率从18.19%提升至34.35%。迎驾中高档洞藏系列2015 年推出后持续高速增长，带动毛利率从2012 年的53.62%提升至2021 年的67.54%，同期规模效应下销售费用率从16.76%下降至9.73%，进而净利率从13.89%提升至30.30%。
复盘苏酒龙头，洋河净利率提升核心亦为毛利率提升贡献，今世缘净利率提升核心为毛利率提升、销售费用率下降贡献。洋河蓝色经典系列自2003年推出以来迎合升级趋势快速放量，结构升级带动毛利率从2006 年的47.38%提升至2016 年的63.90%，同期净利率从16.33%提升至33.78%。
国缘对开、四开2004 年推出提前卡位，2017 年以来特A+持续放量，结构升级带动毛利率从2012 年的71.73%提升至2021 年的74.62%，同期销售费用率从21.54%下降至15.10%，进而使得净利率从26.08%提升至31.66%。
销售处理方式差异致古井表观“高费用率”，若调整后同口径下古井净利率有所提升但仍偏低
古井销售费用率明显偏高，主要系费用投放财务处理方式的差异使得劳务费和综合促销费明显偏高，古井公司通常直接支付编外人员劳务费，同时以厂家为主导进行综合促销费投放，而洋河等区域龙头主要以经销商垫付、后续通过折让返给经销商为主。
对比来看，古井市场费用处理方式的差异表观放大了销售规模、销售费用，进而放大了销售毛利率及销售费用率、缩小了销售净利率。如果对古井按照可比区域龙头进行促销方式还原，以洋河为例即更多采取让价方式进行费用投放，则还原后的古井可比净利率水平将有所抬升。
古井净利率提升路径一：规模成长，结构持续升级2018 年新推古20 以来产品层面重点聚焦古20+：1）古8 成功在省会合肥及周边放量，未来省内其他地级市升级将向合肥看齐，古8 仍将稳健高增；2）古20 聚焦政商务、高端礼品场景，具备大单品基因，已成为新增长极；3）古26/年三十前瞻布局千元价格带，进一步拔高品牌力带动古20+放量。
依据模型测算，未来古20+维持高增将带动产品结构升级稳步推动，预计古8以上占比将从2021 年的不到40%提升至2025 年接近60%，带动毛利率从75%提升至80%水平。
古井净利率提升路径二：更加注重费效比，薪酬改革推动费用率优化职工薪酬比率、广告费比率将有所下降：随着总额工资制方案顺利通过，未来古井工资制定将进一步规划化，职工薪酬比率有望稳中有降；此外，广告费中的央视、安徽/江苏卫视等定额费用比率受益规模效应将呈现下行趋势。
劳务费比率、综合促销费比率将相对稳健：省内古井在次高端及以下价格带优势地位明显，竞争格局优化下未来市场费用投放有一定优化空间；但省外正处于拓展关键阶段，预计市场费用投放仍将处于相对高位。整体来看，古井为综合费用制，为达成“全国化、次高端”主导战略，预计劳务费比率、综合促销费比率仍将保持相对稳健。
依据模型测算，未来规模效应下职工薪酬比率、广告费比率有望呈现下行趋势，劳务费、综合促销费比率预计仍将保持平稳，整体销售费用率稳中有降。
古井净利率处于低位，向上拐点判断已临近
一方面未来古20+维持高增将带动产品结构持续升级，毛利率有望达到80%水平；另一方面规模效应下未来职工薪酬、广告费比率有望呈现下行趋势，劳务费、综合促销费比率仍将保持平稳，整体销售费用率稳中有降。依据模型预测来看，十四五期间古井净利率有望提升至25%水平，当前处于盈利低点，向上拐点判断已临近。
投资建议及盈利预测：我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为160.29、191.76、224.51 亿元，分别同比+20.8%、+19.6%、+17.1%，归母净利润分别为30.69、39.34、48.65 亿元，分别同比+33.5%、+28.2%、+23.7%；EPS 分别为5.81、7.44、9.20 元股，以2022 年5 月25 日收盘价计算，对应PE 分别为34.3、26.7、21.6 倍。考虑到公司通过古20+高举高打发力全国化、次高端，结构持续升级、费用率优化将确保盈利能力稳步提升，利润率向上拐点判断已临近，维持“审慎增持”评级。
风险提示：经济下行压力超预期导致消费承压风险；疫情连续影响风险；次高端升级不及预期风险；省外拓展竞争加剧风险；国企改革进展不及预期风险。
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