业绩回顾

    　　1H22 业绩低于我们预期

    　　公司公布1H22 业绩：1H22 收入61.16 亿元、同降2.1%，归母净利润2.03 亿元、同降59.8%；其中，2Q22 收入30.03 亿元，同降0.5%、环降3.6%，归母净利润0.63 亿元，同降72.6%、环降55.1%；受2Q 疫情及所持江西金达莱股份公允价值变动损失影响，公司业绩低于我们预期。

    　　发展趋势

    　　传统铅酸业务下游需求回暖，基本面拐点清晰。前装市场方面，1H22 国内汽车产销量受疫情影响同比下降3.7%和6.6%，其中商用车叠加国V 库存持续消耗影响产销同比下滑38.5%和41.2%。由于公司前装市场出货中商用车占比较高，对商用车需求下滑更敏感，1H22 公司前装市场整体出货同比下滑28.8%，但结构上，新能源车辅助电池受益国内需求高景气同比高增325%、表现亮眼；后装市场方面，公司持续加码“优能达”建设、市占率提升至28%，1H22 销量同增5%、稳步增长。6 月份以来疫情缓解、产业链复工复产推进，公司前后装市场销量环比复苏；展望3-4Q，我们认为车市逐步步入销售旺季，下游乘用车车企排产饱和，有望持续驱动铅酸业务回暖，公司基本面拐点清晰。

    　　国内储能产品交付在即、海外户储稳步推进。工商业储能方面，公司积极推进三峡电能1GWh 储能项目建设，我们认为自3Q 开始有望逐步交付并网，贡献收入。家用储能方面，公司完成产品研制、推出5kWh-20kWh 产品矩阵，并推进欧洲、美国、南亚等海外市场认证、我们预计明年或逐步落地，后有望借海外铅酸经销渠道拓展户用市场。

    　　毛利率短期承压，公允价值变动损失拖累业绩。公司1H22 毛利率14.13%、同比下降5.43ppt，主要原因在于1）传统铅酸业务中，毛利率较高的商用车占比下降，2）低毛利率的再生铅业务收入占比提升，2Q22 部分产能转外销，3）2Q22 疫情影响排产、产能利用率有所下降。同时，公司所持江西金达莱股份1H22 公允价值变动亏损0.89 亿元，进一步拖累业绩。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到1H22 疫情影响，我们下调2022 年盈利预测18%至8.19 亿元；同时考虑到疫情对商用车需求影响延续的可能性，下调2023 年盈利预测10%到10.69 亿元。当前股价对应2022/2023 年17.2 倍/13.2 倍市盈率，因板块估值中枢回升，我们维持跑赢行业评级和12.00 元目标价，对应17.2 倍2022 年市盈率和13.2 倍2023 年市盈率，基本与收盘价持平。

    　　风险

    　　中国汽车产销不及预期，铅价快速上行至盈利下滑。

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