事件：公司发布2022 年中报，22H1 公司实现收入32.06 亿元/yoy+9.06%，归母净利润3.58亿元/yoy-2.90%，扣非归母净利润3.41 亿元/yoy+1.42%；单Q2 看，公司实现收入17.54 亿元/yoy+8.75%，归母净利润2.00 亿元/yoy-2.98%，扣非归母净利润1.91 亿元/yoy+0.61%。

    　　与此前公布的业绩快报基本一致。

    　　Q2 营收增速保持稳健，华东地区表现亮眼。公司22Q2 营收同比增长8.75%，延续22Q1 以来的稳健增速，考虑到去年同期基数相对较高，公司表现较好。1）分区域看，22Q2 华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南营收增速分别为5.06%/1.99%/52.25%/11.46%/4.66%/7.62%/-2.43%，华东/华中地区增长亮眼，预计与江苏、浙江、武汉工厂产能持续爬坡有关，华南地区营收增速有所放缓，预计与人员流出、需求疲软有关。2）经销商拓展看，22Q2 末相较于22Q1 末新增经销商39 名，其中华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中经销商分别变动8/6/19/-5/12/-3/2 名，华东地区保持较强拓展势头。

    　　毛利率有所承压，费用率保持稳定。1）公司22H1 实现毛利率 25.13%，同比变动-1.43pct。

    　　同比下滑主要系：①原材料成本上升；②运输成本受油价上涨、各地防疫政策影响也有所上涨；③低毛利率地区如华东、华中地区营收占比上升；分区域看，公司东北地区实现毛利率26.96%/同比+0.37pct，华东地区 12.55%/同比-2.44pct，华北地区 21.91%/同比-0.97pct，西南地区毛利率 23.05%/同比-4.93pct，华南地区毛利率 3.75%/同比+0.32pct，西北地区毛利率26.82%/同比-0.54pct，华中地区毛利率 12.15%/同比-0.39pct。2）公司22H1 实现销售费用率8.01%/同比-1.00pct ，管理费用率 1.85%/同比+0.08pct ，财务费用率 0.10%/同比+0.22pct ，研发费用率 0.49%/同比+0.23pct 。3）公司实现归母净利率 11.16%/同比-1.37pct ，扣非归母净利率 10.64%/同比-0.80pct ；4）分季度看，22Q2 公司实现毛利率24.73%vs22Q125.62%，归母净利率22Q2 11.39%vs 22Q1 10.88%，净利率环比小幅改善。

    　　当前外部环境发生变化，公司韧性仍存、积极应对，产品端加大研发力度，顺应消费习惯加快推陈出新，并结合渠道拓展逐步推出中保产品；渠道上对东北、华北等成熟区域加快销售网络细化和渠道下沉，对华东、华南等新市场不断加大对重点客户的投入、提升单点效益。产能建设尽管受疫情影响有所反复，但公司稳步推进。展望22H2：1）收入端看，一方面，伴随江苏、武汉、浙江等地区产能逐步爬坡及产能持续优化，公司有望保持稳定放量；另一方面，公司自22 年6 月逐步开启第二轮提价，预计价增亦有所贡献；2）利润端看，伴随公司提价逐步落地，公司有望保持利润率稳定。2-3 年维度，伴随公司全国化产能布局逐渐完善、替代产能投产后产能布局逐渐合理化，公司的长期利润率中枢有望上移：一方面，产能投放后公司在当地市场的供给增加，有利于公司进行市场抢占，长期维度下降低公司退货率、促销力度；另一方面，新工厂投产后公司配送半径有望减小，运费率、退货率亦有望得以改善。

    　　考虑资本公积金转增股本摊薄、原材料成本上涨、疫情反复影响需求，我们预测公司2022-24年EPS0.59/0.72/0.78 元（调整前2022-24 年EPS0.90/1.06/1.21 元），使用可比公司估值法，给予 22 年38 倍PE 估值，对应目标价22.42 元，维持“买入评级”。

    　　风险提示

    　　疫情恢复不及预期；市场和产能扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨。

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