投资建议

    　　2022 年由于疫情扰动、线下消费场景及物流受限及限电停产，公司增长有所承压。展望2023 年，我们认为消费复苏下公司收入增速有望恢复至10-15%，退货率及运费率下降将带动毛利率改善。中长期伴随产能释放，新市场及成熟市场均有空间。我们维持目标价19 元/股，维持跑赢行业评级。

    　　理由

    　　国内烘焙行业仍处成长期，过去三年疫情扰动下短保包装烘焙面临压力、中长保产品阶段性加速。中国烘焙产品兼具零食+主食属性，对比日本，我国烘焙产品的人均消费量仍具提升空间。2020-2023 年疫情扰动下一方面终端KA、流通渠道、学校、景区等流动性场景人流量受损，另一方面需求分级及细化加速，现制烘焙及中保烘焙产品对短保烘焙产品有所分流，疫情期间便于储存及配送的中长保烘焙产品阶段性增速更高。但参考2015-2019 年的发展趋势，短保包装面包因口感好、更为健康渗透率提高，我们认为中长期短保面包渗透率提高仍是大趋势，规模将继续扩容。

    　　疫情情况下桃李在产品+渠道+供应链的优势巩固，物流及人流恢复下短保面包需求有望改善。1）产品：品类聚焦+性价比定位打造强势大单品，单品生命周期较长，重视新品研发并持续丰富产品线，疫情背景下提高调整中保产品比例。2）渠道：经销推进渠道下沉+网络细化，拓展销售半径和周边市场，同时积极拓展电商、团购、2B等新兴销售模式。3）供应链：“中央工厂+批发”布局全国化，高自动化产线降本增效。2020-2022 年由于疫情等影响产能相对放缓、且日常供应受到扰动，2022 年12 月桃李面包在佛山三水拍地，公司计划建设华南烘焙食品中心项目。我们预计2023 年消费场景复苏，人流+物流恢复，公司产能投放有望加速。

    　　未来展望：1）短期：2023 年受益消费复苏，具有业绩弹性。我们预计收入端：消费场景复苏、短保压制解除，2023 年收入增速有望恢复至10-15%。我们预计成本端：折让退货率下行、运费+辅料成本下降，贡献毛利率改善，综合考虑退货率下滑、辅料成本及运费下滑，我们预计公司2023年毛利率将同比提升1.6pct。2）中长期：成熟市场恢复较快，是利润池市场；新市场伴随产能投放、渠道扩张，盈利能力有望改善。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2022~2024 年利润为6.48/8.5/10.17 亿元，CAGR为12.5%。公司目前股价交易于23/24 年25.8 和21.6 倍P/E， 我们维持目标价19 元/股，维持跑赢行业评级，目标价对应23/24 年近30/25 倍P/E。现价距离目标价上涨空间约15%。

    　　风险

    　　面包行业需求疲软、面包行业竞争加剧、成本大幅波动。

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