外部环境造成经营压力加大，公司到然不动：2022年，在全球内外压力加剧的背景下，钢铁行业面临大宗原料价格大幅波动、市场需求疲软、产能和环保政策等多重压力，长三角地区面临疫情封锁等影响，生产经营面临较大压力。据半年报统计上半年钢铁行业营收同比下降4.65%，利润同比下降55.5%。在新基建、城镇化、新能源、高端装备等因素的推动下，特钢行业加速转型，需求量仍保持增长。从进口量来看，我国上半年特钢进口量604.1万吨（+29.2%），主要集中于我国亟待突破的高价值领域，在相当长的时间维度看，特钢国产化替代进程仍将继续。作为全球领先的特钢制造企业，公司产能达到1600万吨以上，引领行业转型步伐。2022年上半年，公司克服疫情带来的物流受阻、需求减弱等不利因素，积极调整品种布局，实现钢材销售768万吨（+1.72%），出口业务表现亮眼，出口量82万吨（+12%），营收同比增长50%，实现了量价齐升；生产经营保持定力，布局调整印证弱周期特性：分应用来看，在上半年受疫情封锁、物流受阻影响，根据半年报分应用占比数据计算，汽车钢、轴承钢分别实现销量约238万吨（-8.8%）、92.2万吨（-14.3%），在传统主营业务冲击较大的情况下，公司紧抓能源用钢快速增长的机遇，实现销量约184万吨（+26.3%），其中连铸大圆坯销量创历史新高、风电齿轮用钢同比增长98%，风电轴承钢同比增长33%；积极布局高端特材，实现销量约15.4万吨，高温合金型号准入及双流水认证取得突破，超高强钢同比增长40%，特种不锈钢同比增长75%，此外，公司目前在研的30余个三高一特项目，均取得阶段性成果；分产品看，棒材/线材/钢板/钢管业务营收均呈现上涨，同比增长4.7%/26.8%/17.5%/13.0%。其中除了特种钢板业务毛利率同比增加了1.19pct，主要是由于风电景气度较高，价格传导顺利，而棒材、线材、钢管等业务毛利率均有所下滑（-2.6pct/-2.0pct/-1.9pct），分析原因主要是需求下滑、物流受阻导致成本抬升、原材料上涨等，随着疫情缓解，大宗商品价格普遍回落，预计下半年产品毛利率将有望恢复；

    财务数据：公司销售费用降低23.4%，主要系疫情影响销售费用支出所致；财务费用同比增长32%，主要系可转债利息支出增加所致；三项费用率持续改善，较同期下降0.41pct，主要系公司提高管理效率；研发费用同比增长22.4%，占营收比例进一步提高，主要系公司加大高端产品研发投入，加大项目储备等；投资活动现金流量同比变动75.3%，主要是上期存在大额对外投资，本期资本开支减少等原因；筹资活动现金流同比增长47.2%，主要是本次发行可转债补充流动资金改善负债结构所致；可转债发行顺利，高端产能打开估值空间：2022年4月15日，公司发行的50亿可转债项目顺利上市，三高一特二期项目预计产能3.9万吨，预计3年达产，达产后贡献收入15.5亿元；三期项目预计产能5.3万吨，预计3年达产，达产后贡献收入26.4亿元。

    　　三高一特等高端特钢的占比提升将有效优化产品结构，提升公司盈利能力，提高中长期的估值水平；汽车、轴承领域景气度有望恢复，能源用钢持续高增：随着长三角地区疫情防控恢复常态化管理，供应链问题解决，汽车行业迎来景气度改善，汽车、轴承钢需求有望恢复；今年上半年陆风、海风招标量维持高位（36.8GW、5.61GW），但上半年受到疫情影响装机量较少，因此下半年吊装并网有望加速，风电用钢将保持高速成长；投资建议：公司作为特钢领域龙头企业，呈现出鲜明的弱周期属性，尽管上半年面临疫情封锁物流、原材料涨价、需求减弱等影响，公司仍保持了较高盈利水平。随着可转债项目的成功发行，产品结构优化，伴随原材料价格回落、汽车等下游需求回暖，公司盈利将得到明显改善。我们预计公司2022-2024年实现营业收入1050/1105/1160亿元，同比增长8.4%/7.0%/5.5%，实现归母净利润80.5/98.1/110.3亿元，同比增长1.2%/21.8%/12.4%，对应PE13X/11X/9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复导致供应链中断、下游需求恢复不及预期，项目投产不及预期，原材料价格波动等。

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