事件描述

    8 月20 日，公司披露2022 年半年报，2022H1，公司实现营业收入27.52 亿元，同比下降2.03%，实现归母净利润3.07 亿元，同比下降5.95%，实现扣非净利润3.08亿元，同比下降4.20%。

    事件点评

    22H1 受疫情影响经营承压，业绩同比下滑中单位数。2022H1，公司实现营收27.52亿元，同比下降2.03%，其中22Q1、22Q2 营收分别为12.45、15.07 亿元，同比增长0.20%、下降3.79%。2022H1，公司实现归母净利润3.07 亿元，同比下降5.95%，其中，22Q1、22Q2 归母净利润分别为1.24、1.83 亿元，同比下降9.07%、3.71%。由于今年3-5 月期间深圳、东莞、上海等地疫情反复，公司收入占比较大的华南、华东两生产基地正常运营及线下销售受到负面影响，2021 年华南、华东区域收入占比分别为23.60%、36.91%。

    卧室品类融合持续推进，全品类毛利率同比提升。公司主要从事健康睡眠系统的研发、生产和销售，主要产品包括中高端床垫、床架、床品和其他产品（按摩椅、沙发、桌椅等）。分品类看，2022H1，公司床垫、床架、床品、其它产品分别实现收入12.87、8.10、1.80、4.58 亿元，同比下降9.68%、增长3.97%、下降22.88%、增长28.83%，占收入比重为46.8%、29.5%、6.5%、16.7%。各产品盈利能力同比均实现提升，具体为：床垫产品毛利率57.7%，同比提升0.2pct；床架产品毛利率39.7%，同比提升1.6pct；床品毛利率42.4%，同比提升2.4pct；其它产品毛利率24.2%，同比提升8.3pct。

    上半年开店计划完成过半，助力经销商多渠道布局。分渠道看，公司已建成以“经销为主，直营、直供、电商等多渠道并存”覆盖全国的多元化、全渠道销售网络体系。

    经销渠道方面，2021 年，公司经销商净增加505 家至1906 家，线下专卖店4900 余家，2022 年上半年，公司新增400 余个线下专卖店，并与碧桂园、万科、京东、苏宁零售云、贝壳家居、星艺装饰集团、点石集团等品牌达成战略合作，以支持经销商大力发展多渠道营销。直营渠道方面，截至2021 年末，公司拥有直营门店145 家，截至22H1 末，公司在东莞、广州、深圳、上海、北京和中国香港、美国、德国设有直营门店合计200 余家。直供渠道方面，公司直供客户群主要为欧派家居、锦江酒店等定制家居客户和酒店客户，2021 年直供渠道收入占比10.3%。电商渠道方面，2021 年收入占比13.7%，今年上半年公司开展抖音平台的货品及人群测试，以及号群的建立和店号的布局，持续优化短视频直播模式，不断丰富线上带货场景。未来3-5 年，公司计划将电商渠道收入占 比提升至20%-30%。

    盈利能力同比上升，2 季度现金流已现改善：盈利能力方面，22H1，公司毛利率同比提升0.5pct 至46.05%，其中22Q2 毛利率同比提升0.8pct 至46.91%，伴随主要原材料价格持续回落，盈利能力后续有望稳中有升。费用率方面，22H1，公司期间费用率合计提升0.6pct 至31.5%，其中销售/管理/研发/财务费用率为23.3%/5.6%/2.6%/0.0%，同比-0.9/+1.1/+0.4/+0.1pct，综合影响下，22H1，公司销售净利率为11.2%，同比下滑0.5pct。存货方面，截至22H1 末，公司存货2.66 亿元/-10.24%，存货周转天数34 天，同比增加1 天。现金流方面，22H1 公司经营活动现金流净额为0.12 亿元，同比下降92.72%，其中22Q1、22Q2 分别为-3.12、3.24 亿元，1 季度经营活动现金净流出主要为采购备货增加及税费和薪酬费用支出增加所致。

    投资建议

    今年上半年，公司营收和业绩受疫情影响短期承压，但门店扩张稳步推进，公司预计2022 年开店800-1000 家。中长期看，作为软体家居的核心品类，对比发达国家，床垫在我国的渗透率和消费者更新周期均有较大提升空间，公司作为国内知名中高端床垫品牌，卧室品类融合进程不断推进，伴随渠道拓展和募投项目产能逐步落地，市占率有望继续提升。我们预计公司2022-2024 年每股收益分别为1.94、2.42 和3.02 元，对应公司22、23 年PE 约20、16 倍，给予“增持-A”评级。

    风险提示

    地产销售恢复不及预期；原材料价格大幅上涨；市场竞争加剧；直供渠道占比提升影响公司盈利能力

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