事项：

    公司发布2022 年中报：报告期内，公司实现营业收入103.73 亿，同比+2.4%，归母净利润16.37 亿，同比-11.04%，22Q2 实现营业收入57.63 亿，同比-3.24%，归母净利润10.77 亿，同比-18.29%。

    评论：

    业绩增长符合预期，防水业务继续扩张。公司22H1 营业收入103.73 亿，同比+2.4%，归母净利润16.37 亿，同比-11.04%。1）石膏板抗风险能力凸显。公司上半年石膏板业务实现收入70.62 亿，同比+8.07%，毛利率35.46%，同比-4.4pct。受竣工面积大幅下滑影响，我们估计上半年石膏板行业需求有所萎缩，但公司该板块收入仍实现了正增长，我们认为可能系在原材料价格上涨的情况下，石膏板提价，叠加产品结构优化，高端产品占比提升，主业尽显抗风险能力；2）龙骨收入持平，盈利小幅下滑。公司龙骨业务H1 实现收入13.4 亿，同比-0.49%，毛利率19.73%，同比-1.53pct；3）地产及成本双重压力之下，防水由盈转亏。防水板块上半年实现收入16.53 亿，同比-11.27%，其中卷材11.83亿，同比-9.83%，其毛利率同比降9.53pct 至17.73%，防水涂料2.33 亿，同比-13%，防水工程2.38 亿，同比-16.11%。防水板块盈利水平下滑较多，上半年实现净利润-0.19 亿，去年同期为1.34 亿，我们认为板块亏损主要系地产新开工面积大幅下滑，需求受损，以及沥青等原材料成本大幅上涨。

    盈利能力有所下滑，原材料及销售政策影响现金流承压。公司22H1 毛利率为30.04%，同比-3.77pct。期间费率13.57%，同比+0.24pct，其中管理费率和财务费率变化不大，主要系利息费用增加，致财务费率同比+0.19pct 至0.54%。净利率为15.8%，同比-2.62pct。经营性现金流净额为8.54 亿元，同比多流出2.32亿元，其中轻质建材板块净流入7.04 亿，同比-3.33 亿，防水建材净流入1.53亿，同比+1.29 亿，扣除归集至母公司影响后为-5.36 亿，同比多流出4.88 亿。

    应收账款及应收票据37.72 亿，同比+17%，应收账款周转率略有下滑。

    一体两翼，全球布局：1）石膏板+：公司石膏板投产、扩建和签约的业务规模合计38.38 亿平，已在海外完成第一阶段亚非欧5 个石膏板生产基地布局，龙骨合计产能近50 万吨；2）防水：组建“1+N”的防水产业格局，北新防水于2021 年成立，目前已推进15 个防水材料生产基地布局；3）涂料：采用“新建项目+联合重组”方式，北新涂料有限公司持有龙牌涂料100%股权和灯塔涂料49%股权，牵头组建中国涂料复兴联盟。

    盈利预测、估值及投资评级：主业石膏板稳健增长，多元化发展战略推进，考虑地产需求偏弱，我们调整公司2022-2024 年EPS 预测为2.09/2.52/2.93 元/股（原值为2.38/2.79/3.27 元/股），对应PE 各为13x/11x/9x，根据历史估值法，综合考虑22 年竣工情况以及多元化业务拓展情况，给予2022 年15x 估值，目标价31.3 元/股，维持“强推”评级。

    风险提示：房地产竣工面积超预期下滑，原材料价格剧烈波动，协同效应不达预期。

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