公司2022 年前三季度实现收入153.10 亿元，同比下降3.87%（报告内均为调整后值）；实现归母净利润23.45 亿元，同比下降13.98%；扣非后归母净利润22.53 亿元，同比下降15.47%；基本EPS 为1.388 元/股，同比下降13.95%；加权平均ROE 为12.03%，同比下降3.68pct。22Q3 单季度实现总营收49.37亿元，同比-14.84%，归母净利润为7.08 亿元，同比-20.10%。

    　　收入维持稳健，彰显龙头经营韧性。公司22 年前三季度实现收入/归母净利润153.10 亿元/23.45 亿元， 分别同比-3.87%/-13.98%。分季度看，22Q1/Q2/Q3 收入分别为46.10 亿元/57.63 亿元/49.37 亿元， 同比+10.47%/-3.24%/-14.84%，归母净利润分别为5.60 亿元/10.77 亿元/7.08 亿元，同比+7.28%/-18.29%/-20.10%。公司在石膏板行业市占率超60%，当前行业需求处于低景气，并伴有疫情影响，公司前三季度维持收入小幅微降，彰显公司经营具备较强韧性；利润端主因成本压力。公司2022 前三季度毛利率/净利率分别为29.78%/15.33%，均同比下滑2.03pct；其中22Q3 毛利率/净利率分别为29.24%/14.35%，环比Q2 均下降，但较Q1 已有明显改善；同比方面，毛利率+0.95pct，净利率-1.14pct，主因费用率有所提升。

    　　带息负债有所增长，授信放松应收款增加。前三季度期间费用率同比+0.89pct至13.31%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别+0.25pct/+0.32pct/+0.18pct/+0.15pct，其中财务费用同比增长33.46%，主要由于带息负债金额增加，利息费用相应增加。公司发行超短融致使其他流动负债较年初增长了894.45%；长期借款较年初增长了101.12%。前三季度公司经营性现金流净额15.03 亿元，同比下降22.28%；收现比/付现比分别为0.92/1.01；应收账款比年初增长了114.51%，主要由于公司实施额度加账期的年度授信销售政策，一方面，公司实施“额度+账期”的授信销售政策，年初放授信、年末收回；另一方面，由于泰山石膏实施泰山攀登计划，加大了对经销商的授信支持。

    　　“一体两翼”有序推进。行业层面，短期看，地产竣工修复，石膏板需求有望受提振；长期看，我国住宅领域石膏板渗透率仍有待提升。公司石膏板龙头地位稳固，旗下“泰山”、“龙牌”、“梦牌”等不同品牌针对不同层次客户需求；全国性的渠道和产能布局带来规模效应，高市占率带来较强定价权，具备较强的成本转嫁能力。新业务方面，对于防水业务，未来公司将继续坚持高质量发展，依托北新现有的优质渠道和客户资源，做优做强防水业务。

    　　对于轻钢龙骨业务，公司目前已经成为全球最大的轻钢龙骨产业集团，龙骨与公司主业石膏板的配套率约10%，未来将继续利用石膏板营销渠道进行配套销售。龙骨配套率提升+防水业务推进有望持续贡献业绩增量。

    　　“全球布局”初步完成。公司作为石膏板龙头企业，优势地位突出，主业稳健，并且初步完成了海外第一阶段亚非欧5 个石膏板生产基地布局，坦桑尼亚基地生产线产销两旺，波黑、泰国、乌兹别克斯坦等项目顺利进行。未来公司增量重点关注“两翼”防水&涂料和“石膏板+”业务的发展。短期内公司因授信制度导致应收账款增加，但公司作为国企，长期重视应收账款风险管控，在订单前端优选客户，在后端专设部门负责追款，总体风险可控。我们预计公司2022-2023年EPS分别为1.96 元、2.40元，对应PE分别为11.4x、9.3x，维持“强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：房地产投资增速下滑、原材料价格大幅上涨、新业务及海外拓展不及预期。

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