收入小幅增长，净利润同比大增

    　　收入55.52 亿元（+1.86%）；归母净利润5.36 亿元（+40.97%）；毛利率24.6%（+6.9%），净利率9.7%（+2.7%）。收入与上年基本持平，净利润同比大幅增长，原因在于纸-浆价差扩大、原材料自给程度提升降低成本带动了毛利率和净利率提升。净利率涨幅小于毛利率，系销售和管理费用率分别+2.1%、+1.3%所致；财务费用率同比维持稳定。

    木浆价格受库存压制，原材料成本或低位运行全球木浆库存2018 年末开始高涨，价格随之持续下跌；在纸品价格止跌反弹后仍较疲软，致使纸-浆价差扩大，吨纸盈利修复。展望2020 年，木浆价格在下游需求疲软和高库存压制下在中低区位震荡的概率较大。

    各项目稳步推进，奠定中长期成本优势

    　　老挝40 万吨废纸浆投产，80 万吨高档包装纸已启动；广西项目通过环评准备建设一期工程；兖州本部45 万吨特色文化纸项目稳步实施，预计2020Q4 投产。公司现金充足，资产负债表仍具支撑上述项目空间。

    　　随着各项目不断推进，公司产能将进一步增长，中长期成本优势亦有望加强。

    估值近历史低位，具备较强吸引力

    　　公司股价近期稍有回调，4 月30 日PB 为1.45，近三年最小值1.24。

    　　当前估值接近行业严重亏损，净利率极低的2012 和2013 年。考虑到新建项目带来的产能、收入增长，和原材料自主性增强对成本端的优化作用，当前估值未能充分反映公司价值，从长期来看具备较强的吸引力。

    投资建议：维持业绩预测和“买入”评级

    　　林浆纸一体化布局持续推进，其成效有望在2020-2022 年得到更加明显的体现。公司OCF 良好，融资渠道丰富且成本逐年优化，能够支撑其业务扩张。长期盈利水平和其稳定性有望实现稳步提高，我们维持对公司的业绩预测、买入”评级和12.60-14.50 元的合理估值区间。

    风险提示

    　　疫情冲击导致下游需求大幅下滑；公司新项目建设不及预期。

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