事件：太阳纸业发布2022 年半年报。2022H1 公司实现营业收入198.55亿元，同比增长25.56%；归母净利润16.59 亿元，同比下降25.64%；扣非后归母净利润16.38 亿元，同比下降25.28%。其中2022Q2 当季公司实现营业收入101.88 亿元，同比增长24.70%；归母净利润9.84 亿元，同比下降12.38%；扣非后归母净利润9.80 亿元，同比下降11.68%。

    产能稳步扩张驱动22H1 收入稳增，纸浆业务高速增长公司于2021 年投产的广西基地北海园区浆纸产能上半年基本实现稳产，截至2022 年6 月末，公司浆、纸产能合计已超1000 万吨。公司产能稳步扩张驱动营收持续增长，22H1 公司营收实现198.55 亿元，同比增长25.56%。纸浆方面，22H1 公司溶解浆/化机浆/化学浆分别实现收入25.95/9.07/13.76 亿元，同比分别+41.52%/-2.71%/+60471.71%，占比分别为13.07%/4.57%/6.93%。22H1 木浆价格高位运行，溶解浆价格持续上行，公司山东、老挝基地三条溶解浆产线的产销量突破历史新高，广西北海园区的80 万吨化学浆产能超额释放，充分受益高景气。

    纸品方面，22H1 公司双胶纸/铜版纸/箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/瓦楞原纸/其他纸分别实现收入38.48/17.21/56.93/7.36/6.99/0.49/11.51 亿元， 同比分别

    +12.70%/-23.94%/+31.74%/-16.40%/+101.50%/+5175.32%/-8.32%，占比分别为19.38%/8.67%/28.67%/3.71%/3.52%/0.25%/5.80%。其中，22H1 箱板纸收入快速增长，公司不断提高中高档产品比例，产品结构持续优化，同时公司将在三大基地持续加码箱板纸等包装纸布局。公司将持续扩张广西产能，22H1 完成收购广西六景成全投资的交接，广西南宁园区林浆纸一体化项目正式启动，公司将加快南宁园区年产525万吨林浆纸一体化及配套产业园项目的备案、环评审批等工作。

    Q2 盈利能力环比提升，溶解浆整体表现靓丽盈利能力方面，22H1 公司毛利率为16.49%，同比下降6.28pct；22Q2毛利率为18.88%，同比下降3.26pct，环比提升4.91pct。22H1 公司纸浆业务充分受益浆价上行，盈利能力大幅增长，带动公司整体盈利能力环比上行。其中22H1 公司溶解浆/化机浆/化学浆毛利率分别为21.50%/28.98%/17.55%，同比分别-1.99pct/+14.71pct/+3.74pct。22H1疫情扰动等因素致纸品终端需求疲弱与成本持续高位致纸品盈利能力短期承压。22H1 公司双胶纸/铜版纸/箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/瓦楞原纸/ 其他纸的毛利率分别为 15.22%/15.29%/12.20%/15.60%/14.04%/0.65%/23.70% ， 同比分别-7.88pct/-15.93pct/-4.31pct/-11.78pct/-2.90pct/-12.42pct/-7.41pct。伴随需求逐步回暖，公司盈利有望持续环比修复。

    期间费用方面，22H1 公司期间费用率为6.94%，同比增长1.36pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.38%/2.55%/2.12%/1.88%，同比分别+0.01pct/+0.54pct/+0.97pct/-0.15pct。其中研发与管理费用率同比有所增长，主要系研发力度加大、股权激励成本摊销与广西项目投产致污水治理费增长。综合影响下，公司22H1 净利率为8.36%，同比下降5.79pct；22Q2 公司净利率为9.67%，同比下降4.12pct，环比提升2.67pct。

    现金流方面，22H1 公司经营性现金流为27.53 亿元，同比增长3.38%，现金流情况良好。

    投资建议：伴随公司林浆纸基地持续布局，以及产能稳步扩张，公司中长期成长可期。我们预计太阳纸业2022-2024 年营业收入为365.43、378.61、406.67 亿元，同比增长14.21%、3.61%、7.41%；归母净利润为32.50、35.11、37.39 亿元，同比增长9.90%、8.04%、6.50%，对应PE为9.6x、8.9x、8.4x，维持买入-A 的投资评级。

    风险提示：下游需求低于预期风险、原材料价格大幅波动风险、疫情反复风险、产能建设不及预期风险、收购效果不及预期风险。

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