2Q22 净亏损进一步扩大；看好疫情缓解后盈利水平提升；维持“买入”

    　　中国国航1H22 营业收入239.53 亿，同降36.4%，归母净亏损194.35 亿，符合业绩预告净亏损185-210 亿，1H21 为净亏损67.86 亿；其中2Q22 公司经营受到疫情更为强烈的冲击，归母净亏损环比扩大16.35 亿至105.35亿。近期疫情再次延缓航司盈利修复，我们调整2022-24 净利润预测值至人民币-274.37/38.39/151.02 亿（前值-93.3/54.9/152.6 亿），并预计22 年BPS 为2.47 元，给予A/H 股5.0/3.0x2022PB，估值水平参考金融危机后2010-2011 年复苏时期PB 均值，结合有望取得突破的ROE 及盈利能力，给予溢价，目标价人民币12.35 元/8.40 港币。我们仍看好疫情控制后，供需结构持续改善，叠加票价改革，推动航司盈利水平提升，维持“买入”。

    　　本土疫情加剧，2Q22 公司收入端维持低位

    　　2Q22 新冠本土疫情加剧，民航经营进一步恶化。公司2Q22 供给/需求分别环比下降40.1%/42.5%，仅为2019 年水平的23%/17%（1Q22 分别为40%/30%），客座率为58.9%，环比下降2.4pct。A 股口径2Q22 营收仅为110.35 亿，环比下降14.6%，仅为2019 年同期的34%。1H22 整体来看，公司供给/需求分别同降46.3%/54.1%，客座率60.4%，同比下降10.3pct，不过公司通过有效的收益管理，叠加国际票价上涨，1H22 公司单位客公里收益0.56 元，同增6.4%。

    　　成本刚性及汇兑压力，2Q22 净亏损进一步扩大公司2Q22 营业成本186.12 亿，环比下降5.5%，毛亏损环比扩大8.06 亿至75.77 亿。另外由于2Q22 人民币兑美元大幅贬值5.7%（1Q22 为升值0.4%），使得2Q22 财务费用环比增加27.86 亿，不过投资收益环比提升8.97亿，最终2Q22 归母净亏损环比扩大16.35 亿。1H22 整体来看，运力投放受限使得单位扣油ASK 成本同增64.1%，毛亏损同比扩大103.57 亿至143.48 亿，同时汇兑损失同增28.03 亿，使得净亏损同比扩大126.49 亿。

    　　调整A 股目标价至人民币12.35 元、H 股目标价至8.40 港币，维持“买入”

    　　我们预测22-24 净利润为人民币-274.37/38.39/151.02 亿元（前值：

    　　-93.3/54.9/ 152.6 亿）。我们给予A 股5x 2022 PB（前值2.8x），H 股3x 2022PB（前值1.6x），估值水平参考金融危机后2010-2011 年复苏时期PB 均值（A 股2.8x/H 股1.8x），结合有望取得突破的ROE 及盈利能力，给予溢价。

    　　预计22 年BPS 为2.47 元，调整目标价至A 股人民币12.35 元/H 股8.40港币（前值：人民币10.60 元/7.50 港币），维持“买入”。

    　　风险提示：新冠疫情影响超预期，经济下行超预期，国泰航空投资收益大幅下降，油汇风险，安全事故。

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