疫情扰动下积极应对，Q2 经营表现亮眼，单季营收同增15.74%8 月30 日公司发布2022 年中报，22H1 公司营收同增2.82%至43.68 亿元，主要系疫情管控导致国内运输不畅以及去年底渠道高库存影响，22H1 归母净利润同降44.09%至2.28 亿元，扣非后净利润同降44.72%至2.21 亿元，主要系原料价格上涨所致，公司一季度开始实施调价政策，但并未完全覆盖原料成本上涨影响。分季度看， 22Q1/Q2 单季营收分别同比变动-10.36%/+15.74%至18.84/24.83 亿元，归母净利润同降50.82%/30.69%至1.33/0.94 亿元，Q2 营收表现亮眼。我们预计2022-2024 年EPS 为0.40、0.57、0.67 元，公司自2010 年上市以来PE（TTM）估值中枢为41.08 倍，考虑到近年行业竞争加剧，给予公司22 年33 倍PE，目标价为13.20 元，维持“增持”评级。

    　　生活用纸业务稳中有进，浆价上行短期拖累毛利率分产品看，生活用纸方面，公司持续优化产品结构、积极完善营销网络，22H1生活用纸营收同增4.48%至42.66 亿元，毛利率同比下滑7.02pct 至33.24%，我们判断主要系原料纸浆价格同比上行所致。据卓创资讯，22H1进口针叶浆/进口阔叶浆价格分别同比上涨2.3%/14.4%至6907/6004 元/吨，伴随纸浆供给端压力趋缓，浆价有望自高位回落，叠加公司品类结构优化，我们判断毛利率有望步入改善。此外，22H1 个人护理业务营收同降30.69%至0.28 亿元，其他产品收入同降40.75%至0.74 亿元。

    　　毛利率承压之下精细化费用投放，静候盈利能力回升22H1 公司销售毛利率同比下滑6.7pct 至32.9%，主要系原料成本上行以及行业需求疲软下市场竞争加剧所致。22H1 期间费用率同比下滑1.2pct 至26.5%，其中销售费用率同比下滑1.5pct 至20.0%，主要系公司减少广告宣传费投放力度所致；管理+研发费用率同比提升0.4pct 至6.5%，主要系职工薪酬、外包仓库管理费、折旧摊销费、使用权资产折旧等费用上涨，以及公司加大研发直接投入所致；财务费用率同比提升0.01pct 至-0.03%。综合影响下公司销售净利率同比下滑4.4pct 至5.2%。

    　　生活用纸龙头，维持“增持”评级

    　　考虑到上半年原材料价格上涨，我们下调相关业务毛利率预测，预计公司22-24 年归母净利润为5.22/7.47/8.74 亿元（22-24 年前值6.49/7.48/8.76亿元），对应EPS 为0.40/0.57/0.67 元。公司自2010 年上市以来PE（TTM）估值中枢为41.8 倍，考虑到近年行业竞争加剧，给予公司22 年33 倍PE，目标价为13.20 元（前值12.74 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定性，市场竞争加剧，原材料价格波动。

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