事件：

    公司公布2022 年半年报。上半年公司实现营业收入226.94 亿元，同比+17.58%；实现归属于上市公司股东的净利润23.48 亿元，同比+0.3%。

    点评

    水电：量价齐升助力雅砻江水电22 年H1 业绩高增量的层面，2022 年上半年雅砻江水电完成发电量372.83 亿千瓦时，同比增长29.56%，主要受益于发电机组规模的增加以及上半年雅砻江流域来水偏丰。装机规模方面，两河口电站（300 万千瓦）、杨房沟电站（150 万千瓦）于2022 年上半年实现全部机组投运；来水方面，出库流量表征发电能力， 上半年雅砻江下游二滩和锦屏一级出库流量分别同比增长83.42%/16.59%；二滩、锦屏一级、锦屏二级、官地及桐子林电站上半年分别实现发电量75.03、76.12、109.61、53.91、11.05 亿千瓦时，同比分别增长5.38%、17.08%、13.56%、21.59%、3.12%。电价层面，上半年雅砻江水电平均上网电价为0.296 元/千瓦时，同比上升1.87%。量价齐升带动雅砻江水电上半年实现净利润34.4 亿，同比增加25.89%。

    火电：上半年电量与成本双承压，下半年盈利有望修复发电量方面，根据中电联数据，全国层面上半年水电发电量同比增长20.3%，火电发电量同比下降3.9%；公司层面水电发电量同比增长25.54%但是火电发电量同比减少22.31%。成本方面，根据中国电力企业联合会报告，今年以来煤电企业采购的电煤综合价持续高于基准价上限，大型发电集团到场标煤单价同比上涨 34.5%。在电量和成本的双重压力下，上半年公司火电板块主要子公司一共亏损4.81 亿元，其中除国投钦州实现0.3 亿元左右的盈利外，国投津能、国投湄洲湾、华夏电力分别亏损2.9、1.7 和0.54 亿元。

    展望下半年，我们认为火电板块盈利有望修复。首先从电量端看，由于汛期四川主要流域来水偏枯的影响导致水电出力大幅减少，1-7 月火电发电量同比降幅已经由上半年的-3.9%缩窄至-2.5%；收入端来看，电价市场化改革推进，公司上半年火电平均上网电价同比增长26.85%。我们预计后期各省份电力市场化交易电价上涨幅度或将持续维持高位；成本端，煤价管控政策频出。7 月1 日，国家发改委召开涉煤视频会议，提出严格落实三个100%（签约率、履约率、价格政策执行）。未来随着政策的逐步落地，火电业务盈利能力有望回归合理的水平。

    新能源：装机目标明确，推进速度稳健

    截至今年6 月底，公司清洁能源装机占已投产控股装机容量的 67.83%，其中风电、光伏装机规模稳中有升，已达 377.25 万千瓦，占总装机的10.21%。

    公司提出十四五末清洁能源装机3600 万千瓦，22-25 年清洁能源规划装机规模有望达到1166.3 万千瓦，成长属性逐渐凸显。

    盈利预测与估值：预计22-24 年公司归母净利60/68.7/75.1 亿，对应PE为13.9/12.1/11.1 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：电力需求降低；来水少导致发电量下降、电价下行等

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