事件：公司发布 2022年半年报。公司上半年实现营收 43.68亿元，同比+2.82%；归母净利润2.28 亿元，同比-44.09%。22Q2 公司实现营收24.83 亿元，同比+15.74%；归母净利润0.94 亿元，同比-30.69%。

    Q2 业绩增速修复，产品结构持续优化。分产品来看，22H1 公司生活用纸/个护营收分别42.7/0.28 亿元，同比分别+4.48%/-30.69%；公司持续优化产品结构，提升中高端产品占比，改善整体毛利率。渠道方面，公司坚定渠道拓展，五大渠道齐头并进。线下渠道持续下沉与精细化运作，扩大全国经销网络布局；此外，疫情管控导致的物流不畅也使得公司加强线上渠道投入，618 电商节期间公司线上渠道依旧表现亮眼。此外，22Q1 公司提价逐渐落地。Q2 增速修复同比提升15.74%。

    成本抬升短期业绩承压，看好格局优化下公司份额持续提升。公司22H1毛利率/净利率分别32.93%/5.21%，同比分别-6.75/-4.38pct，生活用纸业务毛利率同比下滑7.02pct 至33.24%。上半年木浆持续维持高位，叠加消费疲软、市场竞争激烈等因素，公司盈利能力短期承压。其中22Q2 毛利率33.02%，同比/环比分别-5.89/+0.21pct，毛利率环比小幅改善。Q2 净利率3.79%，同比/环比分别-2.55/-3.28pct。费用方面，22H1销售费用率/管理费用率/研发费用率同比分别-1.54/+0.24/+0.11pct 至20.01%/4.13%/2.41%。上半年木浆供应链干扰持续，加速行业中小产能出清，公司加强品类优化与渠道扩张，逆势提升市场份额。22Q3 起随海外阔叶浆产能投放，木浆供需格局边际缓解，浆价有望逐步回落，看好公司成本压力松动下释放盈利弹性。

    投资建议 公司管理团队改革逐渐步入正轨，当前公司管理线条捋顺，研发-生产-品牌-营销团队持续迭代，提升内生动力，改革成效有望陆续兑现。我们预计公司22-24 年归母净利润分别5.5/7.36/8.58 亿元，同比分别-5.3%/33.9/5/16.6%。对应PE 分别26.1X/19.5X/16.73X。上调为“买入”评级。

    风险提示 原材料价格大幅波动、市场竞争加剧、产能投放不及预期等。

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