上海拿地：1-9 月逆势增储，权益拿地金额达219 亿元，已超越2021 年公司总权益拿地金额。至9 月27 日上海第三批次集中供地结束，根据公司公告及中指数据，公司2022 年1-9 月于上海共新增7 幅地块，累计拿地金额达252.0 亿元，累计拿地计容建面58.8 万方。权益拿地金额219.1 亿元，权益拿地计容建面51.4 万方，金额口径权益比86.9%。平均楼面价为42850元/平。公司在2022 年上海前三批次土拍中表现亮眼，第二批次土拍权益拿地金额居第1 位，第三批次居第2 位。

    　　拿地结构及测算：拿地重心已切换至上海/华东，优质地块带动扣配税后毛利率上行至19.4%。若以2022 年1-9 月对比2019 年，公司上海权益拿地金额3 年CAGR 达72.3%。上海权益拿地金额占比由2019 年的18.0%提升至2022 年1-9 月的83.0%，推动当期华东大区拿地金额占比提升至91.8%。

    　　货值方面，当期上海共新增货值424.6 亿元（扣除增值税前，扣除配建自持后，下同），新增权益货值365.5 亿元。利润率方面，当期上海新增地块的扣配税后拿地毛利率为20.1%，带动公司当期整体扣配税后毛利率上行至19.4%，创公司近5 年拿地毛利率新高。

    　　销售：上海剩余全口径可售货值450 亿元，货值充裕推动销售向好。截至9 月27 日，公司在上海共有13 个项目，测算全口径货值764.1 亿元，权益货值633.7 亿元；剩余全口径可售货值450.0 亿元，剩余权益可售货值为389.1 亿元。据中指数据，公司在上海已开盘项目的平均首开去化率达94%。

    　　整体看，公司2022年1-8 月全口径累计销售金额为647.1亿元，同比-15.0%，大幅领先TOP30 房企均值-36.5%，累计同比排名TOP30 第3 位。考虑到上海相对强劲的新房市场、以及公司往年在上海优异的销售去化表现，我们认为2022 年公司新增的大量优质上海项目将有效补充公司可售货值规模、强力支撑公司未来1-2 年内的销售。

    　　投资建议：我们认为公司：（1）国资背景，流动性无忧；（2）今年以来公司逆势大幅于上海增储，后续销售确定性强；（3）全年待结转金额充足，能有效抵御毛利率下行压力，维持“买入”评级。我们预计公司22/23/24年营收分别为635.3/706.8/873.0 亿元；归母净利润分别为32.8/35.3/39.9亿元；对应的EPS 为1.55/1.67/1.88 元/股；对应PE 为6.5/6.0/5.3 倍。考虑到上述观点，以及目前供给侧持续出清的环境，提升公司估值至10 倍PE，公司合理价格为15.5 元/股，对应市值为328.6 亿元人民币。

    　　风险提示：房地产政策放松力度不及预期；拿地规模及毛利率不及预期；疫情反复超预期。

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