事件:

    公司发布三季报，前三季度实现总营收897.86 亿，同比+16.5%；归母净利444.00 亿，同比+19.1%。2022Q3 实现总营收303.42 亿，同比+15.2%，归母净利146.06 亿，同比+15.8%。

    投资要点:

    1、三季度平稳过渡，业绩蓄水池充足。公司三季度收入利润实现双15%的增速，略低于市场预期，其中利润增速仅略高于收入端，主因生产和收入确认节奏存在错位，三季度税金占收入比重增加所致。9月疫情有散点复发，消费复苏疲软，但茅台礼赠及商务宴请需求较为刚性，受影响有限。我们认为三季度增速较慢主要和收入确认节奏有关。公司截至三季度末合同负债118.37 亿，环比二季度增加21.68亿，业绩蓄水池足。Q3 茅台酒实现收入244.35 亿元，同比+10.85%，维持稳健增长；系列酒49.42 亿，同比+42.04%，增长亮眼，预计主要为茅台1935 放量贡献。

    2、直销渠道延续翻倍增长，“i 茅台”持续贡献增量。公司Q3 直销渠道实现收入109.32 亿，同比+111.03%；分销184.45 亿，同比-9.32%，直销渠道占比达37%，去年同期为20%，提升明显。据i 茅台消息，截至9 月28 日累计注册人数近2500 万人，酒类产品的总投放量近900 万瓶。公司财报数据显示，“i 茅台”今年累计实现酒类不含税收入84.62 亿元，其中Q3 实现40.45 亿元，增量贡献显著。i 茅台上线以来，除最开始投放的四款非标产品外，陆续增加了小飞天、茅台冰激凌等新品及文创产品，预计未来产品矩阵有望进一步丰富。当前“i 茅台”App 预约申购范围已覆盖全国31 个省级行政区、提供线下取货服务的门店也增加至1700 余家，预计未来“i 茅台”的线下店数量将持续增加。我们认为公司直营渠道收入占比仍有提升空间，利润端贡献预计更高：一方面，公司今年新增的量预计将投入直营渠道。另一方面“i 茅台”和自营店两大直销渠道销售的均为非标产品，价格较高，且均以零售指导价销售，有望增厚利润。

    3、毛利率继续提升，利润表现主要受税金影响。受益三季度非标产品投放加大、直营渠道占比增加等因素，公司收入结构持续优化，毛利率同比提升0.59pct 至91.42%。但由于公司生产端交税、生产与销售确认节奏错位，因此消费税占比提升，税金及附加占总收入比重 同比提升2.38pct 至16.24%，影响净利率表现，公司Q3 净利率同比下降0.83pct 至51.48%。

    4、多项红利护航公司中长期发展，继续看好业绩兑现。我们继续强调公司2022 年全年实际业绩增速预计达到20%：1）公司2021 年业绩留力；2）今年茅台酒可供销量预计同比增长10%~15%；3）公司持续推进渠道改革，直供配货有望增加；4）已有产品提价（除飞天外）、系列酒低价产品停产、推出升级版珍品及茅台1935 等新品，均可贡献增量收入。9 月9 日财政部提出“优先支持贵州开展白酒企业营销体制改革”，近日贵州也出台措施支持中小酒企发展，指出四季度白酒增加值计划增长 15%以上，多项政策利好公司发展。中长期看好公司在产品结构优化升级+营销渠道改革+产能扩张等多重红利下的业绩稳定性。

    5、盈利预测和投资评级 预计公司2022~2024 年EPS 为51.27/62.12/75.28 元，对应PE 分别为34/28/23 倍，维持“买入”评级。

    6、风险提示： 1）疫情反复抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）提价的市场预期引发波动。

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