事件：公司发布2022 年三季度报告，2022 年前三季度公司实现营收871.6亿元，同增16.8%（其中茅台酒营收744.0 亿元，同增14.5%；系列酒营收125.4亿元，同增31.5%）；实现归母净利润444.0 亿元，同增19.1%。单三季度看，公司实现营收295.4 亿元，同增15.6%；实现归母净利润146.6 亿元，同增15.8%。

    盈利能力保持稳健，预收蓄水池丰厚。公司直销渠道销售占比提升，产品结构延续优化升级，22Q3 毛利率为92.4%，同增0.59pcts；期末合同负债118.4亿元，同比去年Q3 末增加27.0 亿元，环比Q2 末增加21.7 亿元，预收款表现亮眼，突显公司经营韧性。22Q3 末经营现金流量净额94.2 亿元，同减37.4%，主要系公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司客户存款和同业存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净增加额增加。公司Q3 管理费用率6.6%，同减0.8pcts；销售费用率3.0%，同增0.56pcts；税金及附加项占比16.2%，同增2.38pcts，Q3 净利率51.5%，同减0.83pcts，主要系税金项扰动。

    产品端：产品矩阵持续优化，系列酒延续高增长。公司加快优化升级产品矩阵，持续开发投放虎茅/珍品/茅台1935/100ml 飞天茅台等新品，22 前三季度茅台酒实现营收744.0 亿元，同增14.5%，占比85.6%，确定性需求保障稳健增长；系列酒营收125.4 亿元，同增31.5%，占比14.4%，其中茅台1935 为系列酒收入增速主要来源；单季度看，Q3 茅台酒、系列酒收入分别为244.3、49.4亿元，同增11%、42%。

    渠道端：直销占比显著提升，营销体制改革效果逐步显现。22 前三季度公司直销渠道实现收入318.8 亿元，同增117.1%，占比36.7%，其中“i 茅台”

    数字营销平台投放虎茅、茅台1935、珍品茅台等产品，实现酒类不含税收入84.6亿元，持续贡献增量；批发代理实现收入550.6 亿元，同减8.0%，占比63.3%，传统批发渠道控制配额，增速延续下降。单季度看，Q3 直销渠道、批发渠道分别实现收入109.3、184.4 亿元，同比+111.0%、-9.3%，公司渠道投放优化成效凸显。22Q3 经销商数量较去年末减少5 家，环比保持稳定。

    投资建议：公司茅台酒、系列酒产品双轮驱动，渠道结构加速优化， i 茅台持续稳健运营，同时升级产品结构，系列酒成为助推业绩新引擎。公司业绩具备较高确定性，伴随营销改革红利持续释放、“五线”发展道路保障高质量业绩兑现， 基于前三季度业绩， 我们预计公司2022~2024 年营收分别为1271/1479/1673 亿元，归母净利润分别为619/725/823 亿元，当前股价对应P/E 分别为35/30/27X，维持“推荐”评级。

    风险提示：1）产能扩建、税收等产业政策面受限风险；2）疫情影响超预期。

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