事件:
公司发布2022 三季度报告。公司2022 年前三季度实现营收8.83 亿元(yoy -1.08%),归母净利润29.19 亿元(yoy +5.02%),扣非归母净利润28.76 亿元(yoy+6.32%);单三季度实现营收4.07 亿元(yoy -4.25%),归母净利润13.59 亿元(yoy -7.48%),扣非归母净利润13.42 亿元(yoy -5.2%),略低于我们预期。
投资要点:
三季度雅砻江流域来水偏枯严重,两杨投产叠加保供需求,电量电价稳中有升。2022 年8 月四川发布限电通知,部分地区限电范围延伸至居民用户,电力供给形势严峻。据国能大渡河公众号,7-8 月川内来水同比下滑45%,同时高温天气延续加剧用电需求,引发电量负荷双缺局面。为满足能源保供需求,雅砻江通过流域梯级电站优化调度等增发电量,同时受益于上半年两杨完全投产,使得雅砻江水电站在川内来水严重偏枯的情况下,单三季度发电量296.26 亿千瓦时(yoy +7.55%)。在川内严峻的电力供需格局下,雅砻江水电单三季度平均含税上网电价达到0.252 元/千瓦时(yoy +2.02%),验证我们此前的观点,即川内缺电将推动川内水电电价上行。
锦官电源组送苏电价抬升增厚业绩空间,两河口增发与绿电抽蓄发展值得期待。我们预计供电紧张将持续整个十四五,为水电电价上涨提供较强支撑,今年7 月江苏省将锦官电源组送苏电价形成机制完善为“基准落地电价+浮动电价”机制,锦官电源组送苏上网电价将从今年8 月1 日起提升至0.3195 元/千瓦时,上涨超过2 分/千瓦时。锦官电源组装机规模1080 万千瓦,其中外送江苏640 万千瓦,送苏占比59.26%,且2021 年锦官电源发电量达到544 亿千瓦时,外送电价的抬升将进一步增厚雅砻江的业绩空间。
另一方面在来水剧烈波动下,拥有年度调节能力的水电站将更为稀缺,两河口投产后稳定运行期间将增加雅砻江11 个梯级水电站平枯期发电量225 亿千瓦时,其梯级调度带来的增发电量收益值得期待。展望全年,新投产的两杨水电站仍处于产能爬坡期,利用率在逐步提升,公司业绩将持续释放;中长期看,雅砻江待开发水电装机超1000 万千瓦,并规划2030 年前完成新能源/抽水蓄能装机2000/500 万千瓦,将进一步打开公司业绩增长上限。
仁宗海大坝检修与泸定地震影响田湾公司短期业绩,预计2023 年负面影响消退。公司控股水电前三季度累计完成发电量34.05 亿千瓦时(yoy -11.83%),单三季度发电量17.91 亿千瓦时(yoy -12.63%),主要受仁宗海大坝渗漏治理工程以及“9.5”泸定地震影响。单三季度控股水电平均不含税上网电价为0.165 亿元/千瓦时(yoy +1.08%)。另一方面,公司子公司川投电力于2021 年底收购玉田能源(持股71%),公司控股水电装机增长9.3 万千瓦,抵消部分电量下滑影响,但仍因单三季度电量下滑使得营收小幅下滑。此次大坝检修将在2022年完成,对2023 年及以后发电量无影响,且地震为一次性突发事件,预计公司2023 年控股水电经营情况有望上一台阶。
收并购与参股等方式持续加大清洁能源布局,分红比例提升股息率提供安全边际。
公司坚持以水电为主业,拓展新能源,于2022 年加大了省内中小水电的并购整合力度以期扩大控股水电资产规模,拥有在建银江水电站39 万千瓦,预计2025 年投产;同时通过对外投资,陆续参股了三峡能源(持股0.89%)、中广核风电(持股1.37%)以及中核汇能(持股6.4%)等国内龙头新能源运营商;自主建设攀枝花市邮件处理中心分布式光伏项目0.6MW,已于8 月并网发电。公司公告2020-2022年每年现金分红比例不低于归母净利润的50%,若按照50%分红比例测算,预计2022 年公司股息率3.28%。
盈利预测与估值:综合考虑今年来水情况与电力供需格局,我们下调公司2022 年归母净利润预测为33.91(此前为35.24)亿元,维持23-24 年归母净利润预测分别为44.85、45.47 亿元,当前PE 分别为15、12、12 倍,继续给予“买入”评级。
风险提示:来水不及预期,两杨水电站定价偏低,政策出现不利变动。
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