事件：公司发布2022 年第三季度报告。2022 年前三季度公司实现营业收入61.14 亿元，同比下降2.56%；实现归母净利润2.75 亿元，同比下降43.33%；实现扣非净利润2.51 亿元，同比下降47.37%。单季度来看，公司22Q3 实现营业收入17.46 亿元，同比下降13.86%；实现归母净利润0.47 亿元，同比下降39.34%；实现扣非净利润0.

    31 亿元，同比下降61.06%；非经常损益1681 万元，主要系碳排放配额收入及政府补助影响。

    成本驱动提价+渠道、产品结构调整，Q3 收入同比下滑。营收增速短期下滑主要系1）三季度原材料成本持续高位，公司多次产品提价（调价幅度约双位数）以保障盈利，在市场竞争加剧环境下销量部分下滑；2）公司调整渠道策略和产品结构，主动缩减部分盈利和现金流表现较弱的销售通路，减少低毛利产品销售占比。2022 年Q1/Q2/Q3收入增速分别为-10.4%、+15.7%、-13.9%，利润增速分别为-50.8%、-30.7%、-39.3%。

    22Q3 末公司存货余额17.35 亿元，较Q2 末增长45.3%，主要系公司浆板原材料存货及备战双十一的产成品存货有所增长。

    原材料持续高位，盈利能力短期承压。1）盈利端，22Q1-3 公司毛利率32.51%（-5.

    44pct.），归母净利率4.49%（-3.23pct.），实现扣非净利率4.10%（-3.49pct）；单季度看，22Q3 毛利率31.47%（-2.86pct.）；归母净利率2.68%（-1.13pct.），实现扣非净利率1.72%（-2.09pct）。2）费用端，22Q3 公司销售费用率20.39%（-2.80pct.），管理费用率5.98%（+1.24pct.），研发费用率2.51%（+0.04pct.），财务费用率0.33%（+0.38pct.）。公司积极调结构、控费用，期间费用率同比下滑。3）原材料端，截至目前，受供给短缺、美元升值影响，针、阔叶浆外盘报价依旧坚挺。展望未来，随着10 月末智利Arauco 的156 万吨及乌拉圭UPM 的210 万吨阔叶浆产能陆续投产，我们判断纸浆供应端有望缓解，浆价或将逐渐回落。

    推高端、调结构，品类优化、渠道精耕，2022 年定位基础管理强化年。产品端，公司积极完善生活用纸、个人护理、健康精品三大业务，强化品牌高端化、年轻化管理，其中油画、Face、Lotion 等高端产品的销售占比提升，高端化不断推进。渠道端，我们预计22Q3 公司经销渠道约个位数增长，商销、新零售渠道保持双位数快速增长，电商渠道由于消费者更加价格敏感而略有波动，现已恢复良性经营，KA 渠道由于公司主动调整而有所下滑。公司定位2022-2024 为基础管理强化年，积极应对外部环境的剧烈变化，加强人才队伍建设，完善组织架构体系，有望进一步激发组织活力。展望未来，我们预期随着公司重新梳理业务与品牌，渠道调整到位，有望重启稳健增长。

    投资建议：公司围绕家护、个护、旅护三大场景，三大业务、五大渠道齐头并进，稳居生活用纸第一梯队。我们预期公司2022-2024 年实现营收92.2、103.9、116.1 亿元，同增0.8%、12.7%、11.7%，实现归母净利润3.72、5.52、6.58 亿元，同增-35.9%、48.4%、19.1%（大宗原材料成本高位，下调盈利预测，前次预测值5.31、7.19、8.24 亿元）， EPS 为0.28、0.42、0.50 元，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧风险、原材料成本波动风险、渠道拓张不及预期风险

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