事件：公司发布2022 年三季度报告，前三季度实现营业收入233.79 亿元，同比+3.07%；归母净利润16.55 亿元，同比-38.2%。单三季度，公司营收80.72 亿元，同比-4.51%；归母净利润6.88 亿元，同比-39.65%。

    　　点评：规模小幅扩张，毛利率面临挑战。面对地产市场持续低迷和疫情反复等复杂局面，公司前三季度实现营收233.79 亿元，同比增加3.07%，龙头地位不可撼动。毛利率方面，原材料沥青价格虽较年中有所下滑，但依然处于高位（同比上涨35%），面对地产下行周期下激烈的市场竞争，成本向下传导难度大，前三季度毛利率同比由30.6%下降至25.8%，单三季度毛利率环比由25.9%降至23.8%。四季度，若地产市场逐步复苏和产品提价动作推进，毛利率有望环比改善。

    　　现金流减少，收现比略有下滑。截至三季度，公司应收票据及账款163.42亿元，同比+26.17%。应收票据及账款增速快于营收增速致经营活动净现金流-79.63 亿元，同比减少16.79 亿元，收现比86.22%，同比下滑10.08pct。

    　　防水新规落地，长期价值进一步凸显。2022 年10 月，《建筑与市政工程防水通用规范》正式发布，我们预计新规落地对防水市场的空间提升有望超过50%。假设2022 年房屋新开工面积同比下滑35%（2022 年前9 个月累计下滑38%），2023 年新开工面积与2022 年保持一致，则2023 年防水市场空间同比-2.5%，防水新规的推出有望对冲房地产市场下行带来的市场萎缩。

    　　投资建议：面对低迷的行业现状，公司积极拥抱变化，保持规模扩张，地产、非房、民建项目多点开花，于逆势中稳扎稳打，中长期成长逻辑不变。我们预计公司2022-2024 年实现营收340.18/412.39/497.55 亿元，归母净利润30.39/42.31/57.41 亿元，对应EPS1.21/1.68/2.28 元。

    　　风险提示：地产基建投资不及预期，原材料价格上涨，回款情况不及预期。

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