事件：公司发布2022 年三季报，Q1-Q3 实现营业收入190.94 亿元（yoy+6.11%）；归母净利润46.67 亿元（yoy -0.86%）；扣非归母净利润44.97亿元（yoy -1.83%）。Q3 营业收入55.62 亿元（yoy -1.77%）；归母净利润12.74 亿元（yoy -5.99%），扣非归母净利润12.04 亿元（yoy -9.52%），基本符合预期。

    Q3 营收略下滑，线上渠道高增。公司前三季度实现营业收入190.94 亿元，同比增长+6.11%，其中22Q1/Q2/Q3 分别实现营收72.10/63.22/55.62 亿，同比+0.72%/+22.19%/-1.77%，三季度营收增速略承压，可能主要系疫情影响下餐饮需求不及预期，以及公司协助渠道消化库存。（1）分产品看，Q3 酱油/调味酱/ 蚝油/ 其他产品实现营收29.10/5.57/10.02/6.39 亿元， 占比56.98%/10.90%/19.61%/12.51% ， 收入同比-8.13%/+4.37%/-5.64%/+16.23%。主要产品酱油Q3 收入下滑， 我们预计主要原因是下游餐饮需求疲软；其他产品收入双位数增长，我们预计食醋、料酒以及收购企业并表后植物油、泡制类食品等产品贡献增速。（2）分渠道看，线下/线上实现营收48.76/2.31 亿元，占比95.47%/4.53%，收入同比-5.39%/+46.34%，线上渠道增速亮眼，主要系公司线上线下、多渠道建设成效显著，叠加C 端需求复苏。（3）分区域看，东部/南部/中部/北部/西部实现营收10.05/9.76/11.75/12.59/6.92亿元，占比19.68%/19.11%/23.00%/24.66%/13.55%，收入同比-7.60%/-6.66%/+0.65%/-4.78%/+0.47%。截至三季度末，公司在全国范围内经销商数量已达7153 家，较季度初净-277 家，公司经销商结构持续优化。

    原材料价格上涨毛利率承压，费用投放收缩。Q3 公司毛利率35.29%（yoy-2.62pcts），毛利率承压主要系主要原材料大豆、白砂糖、包材等价格上涨。Q3公司期间费用率8.34%（yoy -1.27 pcts），其中销售费用率5.87%（yoy -0.84pcts），管理费用率2.25%（yoy +0.46pcts），研发费用率2.83%（yoy-0.63pcts），财务费用-2.61%（yoy -0.11pcts），期间费用率收缩，疫情下公司降本增效成果显著。Q3 公司净利率22.90%（yoy-1.03pcts）。

    投资建议：我们预计公司2022-2024 年营收分别为270.44/301.64/349.39亿元，同比增长8.2%/11.5%/15.8%，归母净利润分别为72.05/83.93/97.56 亿元，同比增长8.0%/16.5%/16.2%，当前股价对应PE 分别为44/37/32X，看好公司品牌力、渠道力、产品力优势，以及公司多品类发展下的长期稳健成长，维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情反复影响消费，食品安全事故，原材料成本上涨超预期

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