事件：公司发布2022年三季报，2022 前三季度营业收入935亿元（+10.4%），归母净利润80.6 亿元（+1.5%），扣非归母净利润75.8 亿元（+0.4%）。2022Q3 营业收入302.9 亿元（+6.7%），归母净利润19.3 亿元（-26.5%），扣非归母净利润16.9 亿元（-33.3%）。

    　　点评：

    　　收入分析：液态奶拖累整体表现，奶粉冷饮快速增长。2022 前三季度，公司实现营收935 亿元，同比增加10.4%（Q1：+13.5%；Q2:+11.2%；Q3：+6.7%）。剔除并表影响，前三季度公司内生收入同比增长 7% 左右。1）分产品：液态奶拖累公司整体表现，22Q3 液体乳收入212.1 亿元（-4.9%），主要系疫情之下消费场景缺失叠加公司主动控货影响。

    　　奶粉及奶制品表现亮眼，22Q3 收入66.6 亿元（+64.7%），主要系公司持续对奶粉及奶制品大力投入。冷饮产品收入19.1 亿元（+35.3%），主要系Q3 持续高温助推冷饮销售。2）分渠道：2022 前三季度经销收入895.4 亿元（+10.7%），直营收入28.0 亿元（+6.9%）；2022Q3 经销收入289.3 亿元（+7.4%），直营收入9.5 亿元（+5.2%）。3）经销商数量：Q3 公司经销商数量19321 家（+32.7%），其中华北、华南、华中、华东、其他地区同比增速为+31.1%、+33.9%、+35.6%、+29.5%、+32.9%。

    　　本费利分析：毛利率稳中有升，费用率拖累盈利表现。受销售费用率拖累，公司Q3 扣非归母净利率5.6%,同比下滑3.3pct。22Q3 毛利率为30.8%（+0.6pct），主要系公司控制买赠促销力度维持价盘稳定，此外生鲜乳价格Q3 同比小幅下行。22Q3 销售费用率18.8%（+3.3pct），主要系液奶事业部费用率提升以及部分综艺因疫情影响延期至三季度进行播放。

    　　Q4 展望：需求有望环比改善，全年利润率预计持平。收入端，预计未来疫情政策逐渐好转，Q4 进入销售旺季，春节提前叠加去年低基数，礼赠与在外场景回归，液奶收入增速有望明显提升，公司第二增长曲线奶粉和奶酪业务也将不负众望，继续增速领跑，Q4 收入预计实现两位数增长。成本端，Q4 原奶价格有望回落，成本承压将会略微减小。

    　　费用端，受去年同期冬奥一次性费用投入影响，预计Q4 销售费用率有一定下降，有望维持之前全年内生净利率不下降的目标。

    　　长期展望： 产品矩阵逐渐丰富，全渠道战略布局，竞争优势持续强化。

    　　1）产品端：公司龙头地位牢固，冷饮业务巧乐兹作为冰淇淋第一品牌，市场份额持续行业第一；婴幼儿配方奶粉增速位居行业第一，成人奶粉稳居市场第一，金典有机、安慕希等明星产品持续发力，同时积极推新，聚焦有机乳品、乳基营养品以及奶酪零食、天然矿泉水等高增长业务发展，同时不断提升公司创新能力，满足消费者的消费升级需求，为业务持续增长贡献源源不断的内生动力。公司中长期依旧会稳步前行。

    　　2）渠道端：公司加快全渠道战略布局，在夯实现原有渠道的基础上，大力拓展新兴渠道，届时公司的渠道渗透率将进一步提升。疫情下科学化的渠道结构，使得公司具有相对同行更强大的盈利能力，也助力产品销量的持续增长。此外，积极开拓海外市场，立足于全球供应链协同运营平台，实现国内与东南亚、新西兰基地间的高效联动，有望为企业带来更多业务增长机会。

    　　3）产能端：公司实施“全球织网”计划布局生产基地，将继续优化海内外市场及生产基地联动机制，全面提升全球供、产、销的统筹规划和运营协同及风险应急能力，进一步夯实“全球供应链网络”高效协同优势。

    　　盈利预测与估值：公司短期受疫情影响收入业绩承压，9 月以来公司液态奶动销环比改善，预计Q4 收入增速环比提升，利润率实现修复。

    　　我们预计公司2022-2024 年收入增速11.2%，11.8%，10.5%，归母净利润增速9.0%，16.3%，15.4%，EPS 分别为1.48、1.72、1.99 元。按照2023 年业绩给予25X 估值，一年目标价43 元，维持买入评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，食品安全事件风险，新产品不及预期。

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