事件：10月27日，公 司发布2022 年三季度报告。

    　　需求弱复苏与主动控货，22Q3 收入增速放缓。2022 年前三季度收入为938.61 亿元，同比+10.4%；折合22Q3 为303.98 亿元，同比+6.7%，其中内生同比+1~2%。

    　　总体看，22Q3 收入端增速环比放缓，主要系疫情限制高端白奶、常温酸奶终端需求，同时公司主动控制发货以维护价盘与渠道库存良性。分产品看，22Q3 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品收入分别同比-5%/+65%/35%/55%，其中液奶下滑主要受常温酸奶、低温产品拖累，奶粉/奶酪表现良好，预计前三季度分别同比+20%/30%，第二增长曲线逐渐清晰。渠道方面，22Q3 末经销商数量为19321 家，同比+33%，环比+2%，渠道网络不断加密，公司对终端的掌控力进一步增强。

    　　销售费用扰动，22Q3 盈利承压。2022 年前三季度归母净利润为80.61 亿，同比+1.5%；折合22Q3 为19.29 亿，同比-26.5%。总体看，利润端同比下滑主要系销售费用扰动。毛利率：22Q3 毛利率为30.8%，同口径下同比+0.6pct，主要受益于原奶成本回落以及产品结构优化。费用率：22Q3 销售费用率18.8%，同比+3.3pct，主要系收入增速放缓致规模效应减弱，此外有部分广告宣传延迟到22Q3 投放与确认费用；22Q3 管理费用率3.9%，同比+0.3pct，主要系澳优并表所致。净利率：22Q3净利率为6.32%，同比-3.0pct，主要归因于销售费用率提升幅度较大，而毛利率提升与公允价值变动仅能对冲小部分。

    　　预计22Q4 环比改善，长期关注第二增长曲线。短期看，22Q4 有望实现环比弱改善，主要得益于：1）终端需求的稳步恢复；2）低基数效应；3）2023 年春节备货期将前置至22Q4；4）费用投放节奏恢复正常。中长期看，仍看好公司作为乳业龙头的业绩增长确定性与成长空间：1）乳制品行业仍具备空间大+结构优化+竞争趋缓等属性；2）公司拥有奶源优势，并且在品牌与渠道方面具备强竞争力，布局奶粉+奶酪等新品类，有望成功构造第二增长曲线。

    　　投资建议： 根据三季度业绩情况， 预计2022-2024 年归母净利润为94.12/110.88/131.69 亿元，同比+8.1%/17.8%/18.8%， EPS 为1.47/1.73/2.06 元，对应PE 为18/15/13X。公司目前PE（TTM）为19X，接近最近10 年最低值16X。考虑到乳制品行业的品类升级空间以及公司作为龙头的竞争优势，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期，成本压力超预期，食品安全问题等。

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