事件：

    　　公司2022年前三季度实现营收935.00亿元，同比+10.42%，归母净利润80.61亿元，同比+1.47%，扣非归母净利润75.81亿元，同比+0.45%。2022三季度实现营收302.87亿元，同比+6.72%，扣非归母净利润19.29亿元，同比-26.46%，扣非归母净利润16.93亿元，同比-33.27%。

    　　奶粉奶酪第二曲线发力，整体收入稳健增长

    　　疫情影响下，礼赠与在外场景缺失，液奶收入延续负增长。公司第二增长曲线奶粉和奶酪业务不负众望，叠加澳优并表贡献，增速领跑。其中婴幼儿配方奶粉增速位居行业第一，成人奶粉稳居细分市场第一，奶酪同比增长高达30%以上。具体来看，2022年前三季度液体乳、奶粉及奶制品、冷饮分别实现营收641.02、187.28、92.00亿元，分别同比-0.95%、+60.50%、+32.42%，其中第三季度液体乳、奶粉及奶制品、冷饮、分别实现营收212.10、66.57、19.05亿元，分别同比-4.93%、64.96%、35.23%。

    　　全国织网深入推进，渠道体系充满韧性

    　　公司在业内渠道铺设最广、运营最深，产品品类延伸伴随渠道深耕，全国化渗透仍在推进。分渠道看，2022年前三季度公司经销、直营收入分别同增10.73%、6.94%。三季度末公司经销商总计19,321家，同比增加4,762家，对销售终端的掌握能力进一步加强。

    　　分区域看，华北、华南、华中、华东、其他地区收入分别同增4.02%、10.26%、12.83%、12.48%、22.97%。

    　　成本、需求双重因素致使盈利承压，全年净利率或难提升今年原奶价格同比下降，但进口大包粉等其他原料涨幅较大，成本压力犹存。另外，液奶需求疲弱，基础产品更为畅销，公司亦加强搭赠促销。虽奶粉、奶酪等高毛利产品收入占比提升，但三季度毛利率和净利率同比、环比仍下滑。展望四季度，面对销售压力，公司市场投入将维持高位，毛销差预计进一步压缩，全年净利率或同比持平。具体来看，2022年前三季度毛利率、销售费用率、净利率分别为32.86%、18.47%、8.59%，分别同比-4.19pct、-2.84pct、-0.76pct，其中三季度毛利率、销售费用率、净利率分别为30.77%、18.75%、6.32%，分别同比-4.85pct、-1.21pct、-3.01pct，分别环比-1.79pct、+0.22pct、-1.83pct。

    　　盈利预测与投资建议

    　　疫情短期压制乳制品消费升级进程，但行业竞争格局长期向好，公司加强新兴赛道布局，我们看好公司净利率稳步提升。预计公司2022-2024年实现营收1231.12、1383.59、1545.94亿元（前值1286.11、1460.80、1570.83亿元），分别同增11.77%/12.38%/11.73%；归母净利润96.99、117.93、139.90亿元（前值107.27、136.80、154.40亿元），分别同增11.42%、21.58%、18.63%；对应EPS为1.52、1.84、2.19元，给予公司23年25倍PE估值，目标价46元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原奶、包材价格上升、产品高端化进程不及预期、终端价格战加剧的风险

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