首次覆盖

    　　投资亮点

    　　首次覆盖兴森科技（002436）给予跑赢行业评级，目标价12.80 元，理由如下：

    　　公司是布局海内外的封装基板/PCB 板龙头。围绕电子硬件产业链，公司全面布局PCB、封装基板、测试板三类产品。近年公司业绩保持稳定增长，2021 年营业收入/归母净利润为50.40/6.21 亿元，且封装基板业务占比由2017 年4.4%至2022 上半年13.9%提升迅速。

    　　BT/ABF 载板产能快速扩张，有望带来业绩持续增长。封装基板是目前价值量占比较高的封装材料，生产技术门槛亦高于其他PCB 板。公司封装基板产能分布于广州、珠海，产能利用率及产销率维持在90%以上，且两地均在进行ABF 载板产能建设，扩产进度领先国内同行。公司封装基板业务2018 年即通过三星认证，目前客户包括华泰电子、华天科技、长电科技等主流封测厂，具备优质客户资源。

    　　PCB/测试板小批量模式提升盈利能力，下游需求景气带动增长。公司PCB/测试板定制化程度较高，样板/小批量板模式对公司技术积累及精细化管理提出要求，也使得公司PCB 业务毛利率高于同行。公司PCB客户包括华为、中兴通讯、浪潮信息等，高性能PCB 板适用于5G、服务器等需求旺盛的下游应用场景，有望为公司带来持续收入增量。

    　　我们与市场的最大不同？市场关注公司封装基板扩产规划，我们认为公司ABF 板扩产有望为远期盈利带来较大增长。

    　　潜在催化剂：ABF 载板投产进度超预期；封装基板国产化进度超预期；半导体行业需求复苏。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2022~2023 年EPS 分别为0.35 元、0.46 元，CAGR 为27.8%。

    　　公司当前股价对应2022/2023 年30.3x/23.5x P/E，我们给予公司跑赢行业评级。我们采用SOTP 法对公司进行估值，给予封装基板业务2026 年20xP/E，PCB 及测试板等其他业务2023 年15xP/E，测算得到公司2023 年公允价值为216.95 亿元，对应每股价值12.8 元，较当前股价19.3%上行空间。

    　　风险

    　　大规模扩产后产能爬坡风险、下游客户行业波动风险、原材料价格波动的风险、市场竞争风险。

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