首次覆盖

    　　投资亮点

    　　首次覆盖许继电气（000400）给予跑赢行业评级，目标价25.07 元，对应2023 年23 倍P/E。理由如下：

    　　看好特高压投资东风再起，直流输电业务贡献高业绩弹性。我们认为，在内生需求（省间调节补足电力缺口、风光大基地外送消纳）和外部政策（稳经济、逆周期）的共同推动下，特高压直流新一轮核准高峰有望于23 年启动。我们预计22/23/24 年有望开工1/4/5 条直流线路。许继在特高压直流换流阀、控保设备领域份额稳定，有望充分受益。我们预计公司直流输电业务板块22-24 年有望实现7.17/8.42/21.98 亿元营收，22 年降幅收窄、23 年重回增长轨道、24 年迎来高增，贡献较大业绩弹性。此外，根据我们的测算，此前列入“十四五”规划的9 条特高压直流尚不能满足25 年底前并网项目的消纳需求，线路规划有待持续放量。

    　　一、二次配套设备完善的综合供应商，多板块步入高景气周期。智能变配电板块受益于变配电环节投资企稳且招标结构性优化，有望实现稳健增长，我们预计该板块营收21-23 年CAGR 为13%；智能电表业务在更换+升级的双重催化下实现量价齐升，21-23 年CAGR 为15%；考虑到电网一次设备招标边际回暖、网外市场带来订单增量，中压供用电21-23 年GAGR 为25%；EMS 加工服务得益于光伏、储能等新兴业务布局，21-23 年GAGR 为101%；充换电系统21-23 年CAGR 为7%。

    　　看好公司产品与市场维度齐发力，研发实力与产业资源构筑长期竞争优势。产品层面，巩固传统优势领域的同时，围绕新能源和新型电力系统建设带来的新需求，同步推进新品研发，强化综合能源、储能、电力物联网等新兴业务培育；市场层面，巩固国网市场的同时，积极开拓南网市场（配网子公司引入南网能创基金为战略投资者，与南网产投、南网能创等共同成立换电公司）和网外市场（着重发力新能源与工业领域）。

    　　我们与市场的最大不同？市场普遍认为公司业务范围广、beta 属性较强，但我们认为公司在特高压、电表等细分领域业绩弹性突出，同样具备alpha 属性，此外我们看好南网市场突破以及储能等新兴业务布局带来新的成长动能。

    　　潜在催化剂：特高压核准落地加速、项目规划超预期。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司22-23 年EPS 分别为0.86/1.09 元，CAGR 为23%。首次覆盖给予“跑赢行业”评级和25.07 元目标价，当前股价和目标价分别对应23年17.1x P/E 和23.0x P/E，隐含34.3%的潜在涨幅。

    　　风险

    　　电网投资不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧。

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