怎么看待收入和利润弹性？

    　　收入弹性：（1）从生产端看，公司新建年产5 千吨的食品用发酵菌液及年产5 万吨发酵调理食品生产基地建设接近尾声，预计前期投放一半产能，后期根据实际产能负荷情况逐步释放。假设现在1.5 万吨产能满产对应21 年7.65 亿收入，则推算5 万吨产能预计对应25 亿以上产值。（2）从销售端来看，零售端，公司开店速度较为稳健，且开店空间较大，考虑政策放开后门店存活率将进一步提升，同时公司持续探索新店型预计对单店收入将有积极影响。批发客户方面，参照21 年上半年疫情恢复时期，批发收入同比增速达60%以上，同时公司持续推进“馔玉”团队建设，预计23 年及以后，伴随政策放开餐饮修复与公司持续推进渠道建设，预计批发渠道有望实现快速发展。

    　　利润弹性：22Q4 进口牛肉价格高位回落，预计公司将在低位锁定一定时间的牛肉原材料价格。考虑到明年春节后国内肉类库存去化叠加22Q4 牛肉价格走低后海外牛肉屠宰产能有所收缩，预计2-3 月后牛肉价格将有所上涨，公司牛肉产品预计跟随涨价，进而我们预计23Q3 起毛利率将有所增厚。

    　　怎么看市场的分歧与我们的看法？

    　　（1）市场认为零售端空间有限，预制菜开店的商业模式难以实现异地扩张。我们认为：1、成熟市场天花板还远未达到，以开发较早、较成熟的上海市场为例，上海农贸市场总数预计有800 个以上，而上海味知香门店总数相对农贸市场总数而言预计仍旧较低，成熟市场仍旧有较大的开店空间。2、伴随仓配等问题的解决，公司华中地区收入22 年上半年已过千万，同比实现翻倍增长，我们认为伴随着公司不断积累经验与持续开发，外围市场空间将逐步打开。

    　　（2）市场认为公司批发渠道难以做到快速增长。我们认为：1、未来餐饮高速增长可看长远，预制菜也处于加速渗透的黄金周期；2、考虑到产品结构与品牌定位，公司批发渠道下游以客单价较高的酒店、连锁餐饮为主，其受到疫情影响更大，也意味着政策放开后有更快的恢复性增长；3、23 年新产能投放叠加餐饮复苏，公司“馔玉”团队建设进一步完善，预计对批发渠道投入更多的精力并设置更高的目标。

    　　（3）市场认为公司新产能投放后高净利率不可持续。我们认为：公司C 端高净利率来自缩短流通链路和工厂加工环节；B 端高净利率源于产品品相和品质的优势以及公司长期积累的酒店等相对封闭渠道的优势。过去公司净利率一直稳定在较高水平，这也说明公司商业模式已跑通，同时也是我们看好公司远期发展的原因之一。

    　　投资建议： 重申“ 买入” 评级。我们预计公司22-24 年营业收入分别为8.36/11.26/14.64 亿元，净利润分别为1.50/2.14/2.81 亿元，EPS 分别为1.50/2.14/2.81 元。重申“买入”评级。

    　　风险提示：产能投放不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格波动；食品安全事件。

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