22Q4 实现净利润1.18 亿元，业绩低于预期。我们预计公司利润下降主要系因年末年终奖的确认，确认幅度同比增幅较大，及22Q4 销量下滑所致。2022年12 月公司下调股权激励中2023 年的销量和利润目标至160 万辆、60 亿元，以更实际的目标激发员工动力。预计2023 年公司主要销量提升来自哈弗PHEV产品，公司同时将加快建立新能源专属网点，寻找增量。

    　　 22Q4 实现净利润1.18 亿元，业绩低于预期。长城汽车发布2022 年业绩快报，公司2022 全年实现收入1373 亿元，同比+0.69%，归母净利润82.79 亿元，同比+23.09%；实现扣非归母净利润45.36 亿元（非经常性损益主要为22Q2 计提卢布汇兑损益30.90 亿元），同比+7.14%。从单季度数据看，22Q4 实现营业收入378 亿元，同比-17%，实现归母净利润1.18 亿元（22Q3：25.6 亿元；21Q4：

    　　17.8 亿元），业绩同环比大幅下降，低于预期。我们预计公司利润下降主要系因年末对员工年终奖发放幅度超出往年，及22Q4 销量下滑所致（销量同比-35%）；单车净利润方面，22Q4 单车净利润0.05 万元（22Q3：0.90 万元；21Q4：0.45万元）；实现扣非归母净利润1.96 亿元（22Q3：22.8 亿元；21Q4：5.5 亿元），对应单车扣非净利润0.08 万元（22Q3：0.80 万元；21Q4：0.14 万元），Q4 业绩表现低于预期。

    　　 2023 年股权激励计划销量/利润目标更新为160 万辆/60 亿元。2021 年长城汽车基于当时的市场环境和公司状态（2021 年全年实现销量128 万辆，同比+16%），将股权激励计划中2023 年业绩目标为“销量不低于280 万辆，净利润不低于115 亿元”。2022 年由于行业竞争加剧、公司品牌战略实施不利、供应链受限等因素影响下，全年汽车销量为106 万辆，同比-17%，在此情况下，2023 年280 万辆的目标已然过高，无法达到内部激励的效果。2022 年12 月31 日，长城公告将2023 年业绩目标下调为“销量不低于160 万辆，净利润不低于60 亿元”，下调后更切合实际的目标有望对内部员工起到切实的激励作用。

    　　 利润基盘来自皮卡+坦克，销量增长看哈弗新PHEV 产品和新能源独立渠道。

    　　2023 年公司以拼市场规模和品牌认知为目标，助力整体新能源转型。从整体利润来看，皮卡+坦克构成公司主要利润基盘；而销量上则重视打造价格竞争力以实现冲量，我们预测未来销量增长将集中于哈弗新能源PHEV 的放量状况，2023H1 公司预计上市大狗PHEV 以及新一代哈弗H6 混动和燃油产品。在渠道端，公司针对哈弗推出独立产品渠道网络，截至2023 年1 月底已有超过530家经销商响应独立产品渠道建设。此外，2022 年全年公司海外销售超过17 万辆，欧拉、WEY 携好猫、摩卡出海上市，全力打造全球明星大单品和“三纵一横”全球市场格局，出海前景广阔。

    　　 风险因素：购置税减免退坡、新能源车型补贴退坡影响行业销量；公司新车型发布时间低于市场预期；公司新车销量不达预期；芯片紧张影响公司生产；终端市场爆发价格战。

    　　 投资建议：公司2020-2021 年曾凭借欧拉、WEY 两大新能源品牌的布局在自主品牌新能源转型中处于阶段性的领先位置，但2022 年公司受限于物料、品牌战略推进不及预期，销量明显下滑，业绩不及预期。考虑到2023 年依然是竞争加剧的环境，公司深刻意识到行业洗牌期战略层面销量优于利润的事实，将在2023年加大营销投入支撑新能源转型，我们下调2023/24 年EPS 预测至0.87/1.01元（原预测为1.15/1.37 元）。参考过去3 年公司港股PE 中枢约17 倍，给予公司2023 年港股17 倍PE，下调目标价至15 港元（原为20 港元）。AH 溢价长期存在下，过去3 年公司A 股PE 中枢约为45 倍，我们给予长城汽车（A）2023 年45 倍PE，下调目标价至39 元（原为47 元）。维持长城汽车（A+H）“买入”评级。

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