预告盈利同比下降48%

    　　公司发布2022 年业绩快报：2022 年收入544.63 亿元，同比减少20%；归母净利润50.25 亿元，同比下降48%。对应4Q22 收入150.99 亿元，同比下降17%；归母净利润3.97 亿元，同比下降66%。业绩低于我们的预期，我们预计主要系1）4Q22 国内疫情反复，离岛免税线下销售承压；2）毛利率较低的线上业务占比较高、以及人民币汇率贬值对毛利率产生负面影响。

    　　关注要点

    　　四季度疫情扰动线下客流，但春节离岛免税销售额创新高。1）4Q22 离岛免税销售额承压：10 月/11 月/12 月海南离岛旅客数分别为79.5/81.7/125.5万人次，同比下降52%/33%/25%；根据海口海关数据，10 月/11 月/12 月离岛免税购物金额分别为23/28/27 亿元，同比下降54%/25%/49%。我们认为4Q22 离岛免税销售额承压主要系线下客流萎缩。2）春节离岛免税销售额创历史新高：根据海南省商务厅数据，春节期间离岛免税店总销售额25.72 亿元，同比增长20.69%，日均销售额超3.5 亿元。海口美兰机场除夕至大年初六整体运送旅客人次同比增加34%，恢复至2019 年同期的84%，节后客流仍维持在高位水平，约为19 年同期的90%。根据海南省政府工作报告，2023 年离岛免税销售额计划突破800 亿元，未来伴随海南自贸港建设持续推进，我们看好离岛免税行业的长期增量。

    　　离岛利润率有望改善；深化合作，机场免税盈利能力向好。1）离岛客流回暖，利润率有望持续边际改善：3Q22、4Q22 海南线下客流持续受到疫情扰动，中免利润率受到较大的影响，考虑到a）春节海南旅游人次回暖明显，但仍与19 年有一定差距（恢复约90%），未来仍有空间；b）离岛免税竞争格局已趋稳（中小运营商更注重平衡规模与盈利，行业折扣已边际收窄）；c）4Q22 以来人民币汇率呈升值趋势，我们认为中免离岛利润率或将迎来持续改善。2）与上机深化股权合作，机场免税盈利能力向好：上海机场公告拟收购日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴的16%少数股权，我们认为中免与上机深化股权绑定或将推动双方更加侧重于共同做大机场免税市场，促进消费回流，机场免税盈利能力向好。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到4Q22 疫情扰动的影响，我们将22 年盈利从58.83 亿元下调至50.25 亿元，维持23 年和24 年盈利预测不变。我们维持跑赢行业评级和285 元/318 港币的A/H股目标价，对应30x/28x 24e P/E，较当前股价有35%/39%的上行空间，当前股价对应22x/20x 24e P/E。

    　　风险

    　　居民消费力恢复慢于预期；免税牌照放开节奏超出预期。

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