22 年业绩弱于预期，23 年有望从底部反弹

    　　太平鸟2022 年净利润同比-73.0%至1.85 亿元，略差于盈利预告（同比-71%至1.95 亿元）及华泰预期（1.95 亿元），或由于受外部零售环境波动影响，收入同比-21.2%及毛利率同比-4.7pp 差于预期。4Q22 收入/净利润同比-32.3%/-73.9%，较9M22 继续放缓，拖累全年业绩表现。管理层拟派现金红利每股0.15 元，派息率为38%（2021 年：42%）。鉴于公司此前公告1Q23净利润已扭转自3Q21 以来跌势，同比+14%至2.2 亿元，净利率同比+2.9pp至10.6%，我们预计随着消费逐步复苏及公司继续降本控费，2023 年收入及净利润恢复弹性大。我们将23/24 年基本EPS 预测上调4/3%至1.37/1.65元，并引进25 年EPS1.95 元；将目标价上调4%至27.6 元，基于19.0 倍目标PE（上市以来12 个月动态PE 均值+0.5SD）及EPS1.45 元。“买入”。

    　　22 年线上线下收入同比均下滑；男装及童装表现好于女装2022 年太平鸟直营/加盟渠道收入同比-26%/-17%至34/24 亿元，主因直营/加盟净关闭189/354 家门店，且直营单店店效/加盟单店出货同比-16%-8%（据我们测算）；线上收入同比-19%至27 亿元。分品牌看，太平鸟女装/男装/Mini Peace/乐町/其他品牌收入同比下滑27.0/13.3/13.9/28.2/24.0%。我们认为收入下滑主因：1）疫情期间线下客流下滑明显，线上物流运输受阻；2）疫情期间公司淘汰渠道低效门店以及为降本控费主动关闭部分直营门店；3）太平鸟女装及乐町女装尚在调整阶段。

    　　23 年净利率有望重回扩张趋势

    　　2022 年线上/直营/加盟渠道毛利率同比收窄2.6/2.3/7.9pp，主因直营及线上渠道零售折扣转差，以及加盟渠道为消化旧品库存，整体拿货折扣下降，公司整体毛利率同比-4.7pp 至48.2%。叠加零售表现疲软导致经营杠杆转差2022 年净利率同比-4.1pp 至2.1%。尽管如此，公司持续通过关闭低效门店、减少广宣费用投放、调整组织架构以发挥协同效应等举措以实现降本控费，我们预计2023 年净利率将维持扩张趋势。

    　　23/24 年净利润上调至6.6/7.9 亿元

    　　我们将23-24 年收入预测下调1/1%至96/107 亿元，以反映终端零售恢复慢于预期，将净利率上调0.3/0.3pp 以反映疫后零售折扣及经营杠杆有望改善；综上，我们将净利润预测上调4/3%至6.6/7.9 亿元，并引入25 年净利润预测9.3 亿元， 对应同比增速+254.5/+20.1/+18.1% 及净利率6.8/7.4/7.9%。

    　　风险提示：1）加盟渠道扩张不及预期；2）直营渠道店效提升不及预期；3）电商业务增速及数字化转型慢于预期；4）快时尚品牌竞争加剧。

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