本报告导读：

    　　公司公布2022 年年报，减值损失及员工待岗薪酬计提影响利润，维持增持评级。

    　　投资要点：

    　　维持“增持 ”评级。22年实现营收112.81亿，同比下降20.58%，归母净利润3.88 亿元，同比下滑75.64%，低于市场预期。考虑到地产需求恢复尚待时日，我们下调2023-2024 年EPS 至0.59（-0.56）、0.77（-0.68）元，新增25 年EPS 预测0.96 元，维持目标价11.50 元。

    　　2022年水泥销量下滑14%。公司2022 年销售水泥2118 万吨，同比下降14.2%，高于全国10.5%的降幅；其中Q4 销售水泥约530 万吨，同比下降20%。我们判断主要是公司作为江西龙头，为了维系市场平衡，在错峰停产等方面做了领先带头作用。2023Q1 我们判断，公司销量恢复个位数增长，预计全年销量温和复苏。

    　　Q4经营性微利，盈利能力重回2015年。2022 年公司全年出厂均价约295 元/吨，同比下降近40 元/吨，吨毛利约52 元/吨。其中公司Q4 出厂均价约285 元/吨，环比提升30 元/吨，但受错峰停产影响，费用端有所抬升，同时计提了待岗员工应付薪酬，导致管理费用大幅度提升。不考虑非经营性费用抬升影响，估算公司吨净利为10 元/吨，盈利能力重回全行业亏损的2015 年。

    　　Q4单季度亏损主要来源于减值损失及员工待岗薪酬计提。公司Q4亏损1.79 亿，但拆分来看公司Q4 公允价值变动亏损0.48 亿（投资理财）、资产减值损失计提1.23 亿。另一方面Q4 公司管理费用同比大幅提升近1.7 亿，全年管理费用同比增长29%，主要Q4 集中计提了待岗员工长期应付职工薪酬。如果剔除此影响单季度盈利在1 亿出头。

    　　风险提示：产业链延伸不达预期，煤炭价格上行风险。

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